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  • 【跨境债市研究】2018年二季度中资美元债研究报告

    时间:2018-08-16 18:42:53  来源:  作者:
    联合资信 联合评级:主权部

    摘 要

    2018年二季度,由于境内债市违约事件集中爆发的风险传导效应,叠加中国严控金融风险、去杠杆进一步深化的背景,跨境发债监管环境整体有所收紧;中美国债利差呈缩窄态势,人民币汇价波动加剧,对中资美元债市场造成一定不利影响;从信用风险看,中资美元债继续出现违约案例,市场审慎情绪有所升温。

    2018年二季度,离岸市场共发行中资美元债 124期,总发行规模444.73亿美元,发行期数和发行金额均出现下滑。本季度中资美元债发行方式仍以非公开发行的REGS和144A为主;发行架构仍以担保发行为主,直接发行、维好协议发行的规模总体呈现上升趋势。境内收紧的金融监管、持续的地产调控使得金融业和房地产企业不得不转向境外融资,因此中资美元债发行人行业仍以金融业、房地产为主。从发行利率成本看,发行票息整体上扬,房地产行业表现明显;美联储加息、人民币汇率波动加剧的背景下,浮息债券因能规避利率风险对投资者吸引力增加。从期限结构看,1年以内期限美元债发行高涨,5-10年期仍在发行金额占比最大;10年期及以上发行占比下滑。

    展望下半年,趋紧的政策/舆论等因素将在一定程度上降低市场风险偏好,中资美元债市场扩容速度或将持续放缓。房企发债可能受到的限制增多,而涉及新兴产业、绿色产业、高端制造业以及“一带一路”建设等项目资质较好的大型企业将得到更好的政策鼓励。由于国家发改委对一年以内债券暂未实行备案登记制度,短期限债或将继续放量。国务院常务会议确认货币边际宽松,企业融资压力或将小幅减轻,但经济下行压力下部分行业、企业信用风险仍需关注。同时,随着本土信用评级公司国际化布局的步伐加快,由于其对国内本土企业的信用状况更为了解的天然优势,在离岸债券评级市场占有量或将进一步提升。

    一、中资美元债发行市场环境

    中国对企业境外发债政策的整体基调仍持续鼓励中资企业境外融资,但在去杠杆持续深入,严防金融风险的背景下,监管政策有所收紧

    近年来,中国政府在减少境外发债审批流程、简化手续等方面做了一系列卓有成效的工作,对中资企业跨境融资起到了积极的促进作用。2015年9月发改委新外债管理办法中将原有的审批制改为备案制,简化了备案登记程序,降低了发行难度,客观上刺激了2016-17年中资美元债的发行放量。2016、2017年中国政府又陆续在企业外债资金汇回、资金使用、融资杠杆率方面进一步推进便利化措施(详见表1),总体看中国对企业境外发债保持相对宽松的监管政策,持续鼓励中资企业境外融资。

    但另一方面,2018年以来,境内债市违约事件增加的风险传导效应,中资美元债违约的渐趋常态化,叠加中国严控金融风险、去杠杆进一步深化的背景,导致跨境发债监管环境有所收紧。从二季度发布的具体监管政策看,2018年6月28日,国家发展改革委、财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》,提出要严格防范外债风险,合理控制外债总量规模,优化外债结构;并提出引导规范房地产企业境外发债资金投向,规定境外发债主要用于偿还到期债务,限制外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。在此背景下,二季度中资美元债发行量明显下滑。

    中美国债利差呈缩窄态势,人民币汇价波动加剧,对中资美元债市场造成一定不利影响

    中美国债利差呈缩窄态势,人民币汇价波动加剧,对中资美元债市场造成一定不利影响

    2018年二季度以来,美联储如期加息,收紧货币政策步伐持续,中美各期限国债利差均有所收窄。具体来看,1年期、5年期和10年期中美国债利差分别收窄37.41、48.62和38.01个BP分别至0.82%,0.62%和0.63%;中美利差缩窄加大了人民币汇率的波动。二季度,人民币汇率波动加剧,贬值趋势明显,至6月底人民币兑美元突破6.60 的关口,季度内累计贬值逾5%。由于境内发行主体收入多为人民币计价,人民币贬值加剧了发行人的偿债压力以及成本压力。同时,人民币贬值也使得中资美元债以人民币计价的收益率下跌,对境内投资者而言吸引力减弱,对中资美元债市场形成一定压力。因此,发债企业需更多关注外汇市场变化,灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品,合理持有外汇头寸,有效防控外债风险。

    中资美元债继续出现违约,市场审慎情绪升温

    中资美元债继续出现违约,市场审慎情绪升温

    国内债券市场自2014年打破刚兑以来,离岸美元债市场的违约事件也逐渐增加。2018年以来,中资美元债违约债券均为中国国储能源化工集团股份公司(简称“国储能源”)及其子公司发行。

    从2018年二季度情况看,国储能源未能在5月11日到期的3.5亿美元5.25%票据上支付赎回款项;公司公告称公司美元债出现技术性违约。2018年5月16日,公司关联方金鸿控股的“15 金鸿债”停牌。2018年5月27日,国储能源公告称,由其全资子公司发行并由其提供担保的3.5亿美元债未能偿还,构成实质违约。国储能源公告称,未能按时偿付的原因是过去两年中国信贷紧缩,限制了其在中国的融资渠道,包括银行借款和债券发行。由于国储能源及其子公司的现金流和资本需求持续增加,导致了公司的流动性紧缩。中资美元债违约事件或将降低风险偏好,对市场情绪和融资环境造成一定不利影响。

    二、中资美元债一级市场发行情况分析

    2018年二季度中资美元债发行规模有所下滑

    2017年,一方面由于中国境内市场利率抬升、去杠杆流动性收紧、人民币汇率企稳,大批中资企业转向海外进行债券融资,另一方面,自2016年底市场预期美联储将进入加息周期从而提前发债的因素,同时推动境外美元债发行规模创下新高(见图2)。在经历了2017年爆发式增长之后,2018年年初以来,随着去杠杆的不断深入,整体融资环境一再趋紧。4月份资管新规落地进一步严控非标融资渠道,违约事件频发,境内再融资压力传导到境外,加上六月中旬以来人民币贬值压力加剧,中资美元债的市场也经历了缓慢调整。2018年二季度,中资美元债发行规模出现下滑,共发行中资美元债124期,总发行规模444.73亿美元,发行期数和发行金额环比分别下降11.43%和19.88%;同比2017年二季度,发债期数上升7.82%,发行金额下滑35.26%,单笔平均融资规模有所下滑。

    发行方式仍以非公开发行的RegS和144A为主

    发行方式仍以非公开发行的RegS和144A为主

    中资美元债的发行方式主要有三种,分别是RegS、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式,而RegS和144A属于非公开发行方式。从严格程度看,SEC公开发行对信息披露的要求最为严格;而RegS和144A两种属于非公开发行方式,主要区别在于RegS主要用于向海外投资者发行债券,144A则主要面向美国本土投资者发行,因此144A的信息披露要求比RegS更加严格。从2018年二季度情况看,RegS仍是中资美元债占比最大的发行方式,发行金额占总规模的88.80%,同比、环比均继续上升;其次是144A方式,本季度发行总额占比6.10%,同比、环比出现下降。同时,选择SEC公开发行方式的发行人本季度有所增加,占比3.23%,环比、同比分别上升0.53个和3.23个百分点。

    发行架构仍以担保发行为主,直接发行、维好协议发行的规模总体呈现上升趋势

    发行架构仍以担保发行为主,直接发行、维好协议发行的规模总体呈现上升趋势

    从发行架构看,中资美元债发行架构主要包括直接发行、担保发行、担保+维好协议双重架构和维好协议发行等。由于担保发行能够有效降低发行利率,2018年二季度,担保方式发行的中资美元债比例仍维持最高,按金额占发行总规模的55.25%,环比上升近10个百分点,同比有所下降;2044号文出台后,国家发改委放开了境内企业直接发债的监管,直接发行的中资美元债有所增加,本季度直接发行金额占总规模的28.66%,环比有所下滑,同比上升逾11个百分点。采用维好协议增信的发行金额本季度也出现上升,占总发行规模比重为7.29%,同比、环比分别上行逾3个和7个百分点;采用担保+维好双重架构增信的发行规模占总额的8.80%,环比有所下滑,同比上升逾3个百分点。

    收紧的金融监管、持续的地产调控令发行人行业仍集中于金融业、房地产领域

    收紧的金融监管、持续的地产调控令发行人行业仍集中于金融业、房地产领域

    从发行人主体类型看,2018年二季度,公司及政府相关类发行人仍是中资美元债发行的绝对主力。按发行期数和发行金额口径看,公司类发行人占比分别达到约60%和56%;环比、同比均有所下滑;政府类发行人占比分别约36%和43%,环比同比均有所上升。

    从发行主体行业分布 看,MPA监管体系的升级对银行资本充足率的更高要求,以及地产融资政策收紧带来的替代效应令金融业和房企成为2017年以来中资美元债发行主力。2018年二季度,中资美元债仍以金融及房地产企业为主;两行业发行债券期数及金额占比均过半,合计分别达到约77%和73%。其中金融债共发行52期,规模为177.28亿美元,发行期数和金额占比分别为41.94%和38.74%;房地产债券共计发行44期,规模为156.38亿美元,发行期数和金额占比分别为35.48%和35.16%。金融债主要包括银行债、非银金融机构债券,其中商业银行等银行类机构发行债券25期,规模为97.82亿美元;证券公司、资产管理公司等非银行金融服务机构合计发行债券27期,规模为74.47亿美元。

    发行利率整体上扬,房地产行业表现明显;浮息债券因能规避利率风险对投资者吸引力增加

    发行利率整体上扬,房地产行业表现明显;浮息债券因能规避利率风险对投资者吸引力增加

    2018年二季度,从发行利率来看,中资美元债平均发行票息为5.34%,环比上升18个BP,同比上升97个BP,发行利率成本整体呈现上扬态势。发行票息在0-2%、2-4%、4-6%、6-8%、8%以上的金额占比分别为1.52%、39.58%、23.90%、28.48%和6.51%,以中高利率为主,发行利率中枢上移明显。二季度,发行票息在中高区间4-8%的金额占比达52.39%,环比上升3.95个百分点;同比大幅上升25.33个百分点;而0-4%中低区间的金额占比则环比下降4.95个百分点至41.10%;同比大幅下行18.65个百分点。

    其中,房地产的发行利率上行明显,2018年二季度平均发行票息为7.34%,环比上升99个BP,同比上行57个BP;多家房产板块企业,包括华南城、国瑞置业、正荣地产、毅德国际等,发行票息均在10%以上;主要可能由于二季度监管层限制房企发外债投地产项目后,连日来的人民币兑美元汇率贬值,导致企业美元债偿付压力上升,令市场对持有大量美元债房企的担忧加剧导致。

    从票息类型看,2018年二季度,虽然固定利率债券仍是最主要类型,占到总发行期数的67%,但浮动利率中资美元债发行数量占比明显上行,二季度占发行总期数的31%,环比和同比分别上升约22个和12个百分点,显示出中资企业更加灵活的负债管理,以及在美联储加息背景下,浮息债券可规避利率风险的特征令其对投资者吸引力的增加。

    1年以内期限美元债发行高涨,5-10年期仍在发行金额占比最大;10年期及以上发行占比下滑

    1年以内期限美元债发行高涨,5-10年期仍在发行金额占比最大;10年期及以上发行占比下滑

    2017年以来,由于从境外借入1年期以上资金需要得到发改委的批复,1年期以下外债则不需要,在境内融资环境趋紧下,为抢时间窗口与简化发行流程,1年期以下中资美元债发行开始放量。2018年二季度,1年以内的中资美元债发行金额在总发行规模中的占比继续显著提升,达12.78%,环比上升4.44个百分点,同比上行9.20个百分点,且自2017年起处于持续增长趋势。同时,虽然发行期限为5-10年期中资美元债券占比有所下滑,但仍在发行金额中占比最大,达到70.76%。10年期及以上期限发行金额占比则自2017年来波动下行,2018年二季度为13.33%,环比和同比分别下降14.94和18.76个百分点。

    评级缺失现象仍广泛存在,投机级债券发行比重上升,房企占绝对多数

    评级缺失现象仍广泛存在,投机级债券发行比重上升,房企占绝对多数

    长期以来,中资美元债评级缺失现象一直较为严重。一方面,部分公司不愿透露其生产信息,加上自身国际知名度较高选择放弃评级;另外,评级流程较长,发行人恐错过发债窗口也是不愿选择评级的原因。

    2018年二季度,从中资美元债债项评级的角度看,无评级债券 占全部发行期数的比例为45.16%,环比和同比分别上升9.19个和12.12个百分点,评级缺失的现象仍广泛存在。从发行债项资质看,2018年二季度,BBB-以下投机级 高收益债券占全部债券期数的42.65%,环比和同比分别上升5.57和21.87个百分点,投机级债券发行比例显著上升;而在本季度发行的投机级债券发行人中,房企占比逾82%,其余来自金融和服装纺织行业。

    三、中资美元债二级市场表现

    三、中资美元债二级市场表现

    总体延续一季度回调趋势

    2018年二季度,受到美国十年期国债收益率上行,以及国内流动性紧缩、信用风险事件集中爆发等影响,中资美元债二级市场延续了一季度的回调趋势,MarkitiBoxx中资美元债指数二季度总回报率为-1.42%,环比下降0.21个百分点,同比下降2.4个百分点,略低于亚洲除日本美元债指数二季度总回报率(-1.31%)。其中,高收益债券下滑趋势较为明显,二季度回报率跌至-4.80%,环比下降4.20个百分点,同比下降4.88个百分点;投资级债券二季度相对波动幅度不大,回报率为-0.22%,跑赢2018年一季度,环比上升1.09个百分点,同比下降1.39个百分点。

    具体来看,2018年二季度由于房地产行业持续调控、融资渠道收紧,风险较高,债券持有人避险抛售,房地产行业回报率跌幅最为明显,跌至-3.46%,环比下降2.19个百分点,同比下降3.88个百分点。非金融机构2018年二季度回报率为-1.47%,延续了一季度的下跌,但下跌幅度有所减弱,回报率环比上升0.21个百分点,同比下降2.73个百分点,其下跌主要受到高收益债券拖累(回报率-7.08%)。金融机构2018年二季度回报率为1.37%,回调幅度较一季度扩大,环比下降0.64个百分点,同比下降2.06个百分点。具体来看,2018年二季度由于房地产行业持续调控、融资渠道收紧,风险较高,债券持有人避险抛售,房地产行业回报率跌幅最为明显,跌至-3.46%,环比下降2.19个百分点,同比下降3.88个百分点。非金融机构2018年二季度回报率为-1.47%,延续了一季度的下跌,但下跌幅度有所减弱,回报率环比上升0.21个百分点,同比下降2.73个百分点,其下跌主要受到高收益债券拖累(回报率-7.08%)。金融机构2018年二季度回报率为1.37%,回调幅度较一季度扩大,环比下降0.64个百分点,同比下降2.06个百分点。

    四、中资美元债市场展望

    四、中资美元债市场展望

    中资企业境外发债政策环境有所收紧之下,中资美元债扩容速度或放缓;短期限债或将继续放量

    展望2018年下半年中资美元债市场,虽然中国对企业境外发债政策的整体基调仍将维持相对宽松,持续鼓励中资企业境外融资,但在去杠杆持续深入,严防金融风险的背景下,叠加境内债市违约事件增加的风险传导效应,中资美元债违约的逐步常态化,政策方向趋于审慎收紧。6月28日两部委发文严防外债风险,房地产行等行业跨境发债可能受到一定影响,同时,趋紧的政策/舆论等因素也将在一定程度上降低市场风险偏好,市场增速可能放缓。房企发债可能受到的限制增多,而涉及新兴产业、绿色产业、高端制造业以及“一带一路”建设等项目资质较好的大型企业将得到更好的政策鼓励。

    中期内,由于中资美元债的融资替代效应依然存在,再加上到期债券置换需求的增加,以及中资企业国际化布局加快,在整体环境仍鼓励企业境外发债的背景下,中资美元债市场预计仍将持续扩容。同时,由于国家发改委对一年以内债券暂未实行备案登记制度,首次境外发债的中资企业或将尝试首先发行短期债券,预计2018年下半年短期美元债的发行或将继续放量。

    国常会确认货币边际宽松,企业融资压力或将小幅减轻,但经济下行压力下部分行业企业信用风险仍需关注

    国务院7月23日的常务会议确认了更加积极的财政政策,以及松紧适度的货币政策;货币政策的边际宽松得到进一步确认。之后,央行进行大额MLF投放,显示下半年流动性环境将趋向宽松。同时,加上减税等积极的财政政策,企业的融资难问题将得到一定程度改善。但另一方面,在外部中美贸易战、内部中国经济仍面临下行风险背景下,部分行业和企业的融资压力依然突出,或导致其信用风险有所增加,需要投资者保持持续关注。

    本土信用评级机构的国际化步伐加快,市场份额有望进一步提升

    目前我国关于境外发行人民币债券评级方面的法律法规尚待完善,中资美元债评级多由国际三大评级机构主导。近年来,我国本土的信用评级公司加快了国际化布局的步伐,除大公香港、中诚信亚太等分支机构以外,联合国际也于近期获得了香港评级牌照。由于其对国内本土企业的信用状况更为了解,因此在离岸债券评级方面具有天然的优势,国内企业在发行中资美元债时,也将面临更多的选择,中资本土评级机构的市场占有量未来有望进一步提升。

    【跨境债市研究】2018年二季度中资美元债研究报告

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