报告摘要：
盘面走势：总体上来看，3季度郑棉走势较2季度稳定，波动区间收窄。其中，7月初-9月中旬，伴随全球消费量以及美国产量预期的调整，加之中美贸易战阶段性影响，郑棉呈波动行情。9月下旬-至今，中美贸易战第二阶段互相加征关税措施落地，市场悲观情绪浓厚，且基本面供给宽松，利空棉价，郑棉持续下跌走势至今。
供给端：尽管储备棉轮出结束，但三年累计给市场增加了200万吨的商品棉库存，国家近期又核准了80万吨滑准税进口配额，加之11月中下旬新棉将大规模上市，第四季度市场供给十分宽松。
需求端：在中美贸易战持续升级影响下，叠加国内及国外市场需求不及预期，纺织产业链整体悲观，行业景气度下降，生产活动收缩，去库存倾向明显。第四季度棉花需求或将疲弱。
价格展望：短期高库存压制下，叠加需求疲弱，棉价难有涨势，加之储备棉成交价格引导市场，第四季度郑棉期价或向储备棉成交价回归。不过，目前CF901期价已跌至两年来低位，年内仍存在反弹的空间和时间。波动区间或在14500-15700元/吨。
不确定性因素：中储棉公司收储；中美贸易战进展。
一、基本面情况
一、行情回顾
图 1：郑棉主连日K线图
数据来源：文华财经，首创期货研究院
2018年至今，郑棉期价如过山车一般先涨后跌，年中冲到近5年来高位，最高价位达到19250元/吨，最低价位是14840元/吨。此外，由于年初至今，中国棉花进口量呈上升趋势，导致4月份以来，内外盘联动性加强，郑棉与美棉走势基本一致。在经历5月中旬到7月初大涨大跌后，第三季度郑棉走势较于稳定，波动区间收窄。具体来看，7月初-8月上旬，由于全球消费量预期又被调增，且天气影响美国和印度棉花产量，加之中美贸易战阶段性影响减弱，郑棉跟随美棉走势，出现反弹行情；不过，8月中旬-9月中旬，美国产量连续调增，且我国国内棉花库存压力逐渐显现，叠加中国贸易战进一步升级的利空影响，美棉与郑棉一道重回跌势。9月下旬-至今，中美贸易战第二阶段互相加征关税措施落地，且美国的2000亿美元加税商品清单中包含44亿美元纺织品（占纺服出口总额的9.7%），市场悲观情绪浓厚，且基本面供给宽松，利空棉价，郑棉和美棉持续弱势行情至今。
2018年第三季度左右美棉与郑棉价格走势的主要因素是：全球及中国棉花产消缺口情况和中美贸易战进展及前景。这两大影响因素仍将在第四季度延续，不过，值得注意的是，第三季度末中国和美国的棉花高库存压力开始显现，或在第四季度上升成为压制棉价的主要因素。
二、基本面情况
1、储备棉抛储形成市场高库存，短期去库存仍将延续。
（1）中国重返国际棉花市场，或成为2018/19年度国际棉市主要变动因素。
当前，全球棉市处于产消缺口周期，主要原因是产量呈弱周期性波动，而消费量稳定增长。一方面由于2014-2016年棉价持续下跌，植棉面积明显下降，导致产量下降幅度较大。2016年二季度由于库存大幅下降，供需逐渐偏紧，棉价开始底部反弹，种植面积及产量也随之提升。另一方面，随着全球经济的持续复苏，发达国家纺织品服装需求回暖，以及印度、中国等发展中国家的增量消费，推动棉花需求稳步增长。
表 1：全球棉花供需数据 （单位：万吨）
年度
项目
2014/15
2015/16
2016/17
2017/18
2018/19
产量
2595.7
2093.6
2321.6
2689.6
2648.8
消费量
2443.6
2465.6
2529.2
2684
2781.6
进口量
785.2
771.7
820.7
892.7
902.2
出口量
773.1
759.2
819.8
887.1
902.5
当年结转量
152.1
-372
-207.6
5.6
-132.8
期末库存
2336.7
1971.4
1760.2
1761.1
1620.9
数据来源：USDA，首创期货研究院整理
就中国来看，2014年国家取消了棉花临时收储政策，及棉花价格的持续下跌，2015年开始植棉面积大降超30%，产量也大幅下降。不过，由于国家同时在新疆实施棉花目标价格改革试点，我国棉花种植面积及产量逐渐向新疆集中，疆棉产量的增长支撑了中国产量的回升。
表 2：中国棉花供需数据 （单位：万吨）
年度
项目
2014/15
2015/16
2016/17
2017/18
2018/19
产量
653.2
479
495.3
598.7
598.7
消费量
751.2
783.8
838.2
892.7
925.3
进口量
180.4
95.9
109.6
124.6
152.4
出口量
1.5
2.8
1.3
2.8
3.3
产消缺口
-98
-304.8
-342.9
-294
-326.6
缺口占消费比重
13.0%
38.9%
40.9%
32.9%
35.3%
进口占消费比重
24.0%
12.2%
13.1%
14.0%
16.5%
进口占全球比重
23.0%
12.4%
13.4%
14.0%
16.9%
期末库存量
1446.1
1234.5
999.8
827.8
650.3
数据来源：USDA，首创期货研究院整理
中国的产销缺口量近年一直维持在300万吨的水平。值得注意的是，从数据上来看，中国产消缺口量大部分年度大于全球的产消缺口量。如，2018/19年度全球棉花缺口为132.8万吨，而中国缺口是326.6万吨，表明除中国外的其他国家及地区产消结余183.8万吨。所以，中国是全球棉花产消缺口的主要因素。
由于中国2015/16年度开始三年的储备棉去库存，有效保障国内用棉需求，也对进口棉形成了抑制。从数据上也可看出，中国期末库存量稳步下降，而进口量近年增幅不大。从中长期来看，随着2018年9月底储备棉轮出结束，300万吨的缺口将更多依靠进口棉来填补，中国也将重回国际棉花市场。
不过，就2018/19年度来看，中国棉花进口量仅增加不到30万吨，库存却下降近170万吨，表明棉花贸易商本季度优先选择去库存。主要原因是过去三年大规模的储备棉抛储，在近年国内外价差逐渐缩小，进口棉价格优势有所下降的背景下，工商企业倾向于竞拍储备棉，转而作为商品棉库存，然而市场当期年度并没有完全消化，逐年累积，导致商品棉库存高企。
（2）储备棉轮入轮出周期结束，市场短期仍将消化库存。
（2.1）储备棉轮出轮入情况梳理。
由于2010年第四季度到2011年第三季度国内棉价的暴涨暴跌，2011年9月国家为了防止棉价大幅波动影响棉市正常运行，把以往在主产区临时收储棉的措施常态化，建立棉花临时收储制度。2011/12年度、2012/13年度、2013/14年度连续三个年度累计收储棉花1593.6万吨。由于储备棉规模的巨量，每年国家需要支付巨额的资金利息、仓储费；同时，国内棉价脱市收购价远远超出了国际棉价，导致内外价差巨大，下游棉纺织企业因用棉成本高企举步维艰。2014年3月，国家决定取消棉花临时收储政策。
表 3：2011/12-2013/14年度我国储备棉收储情况（以2011/12年度为基期）
表 3：2011/12-2013/14年度我国储备棉收储情况（以2011/12年度为基期）
年度
项目
2011/12
2012/13
2013/14
2014/15
累计
收储量
313
650.8
629.8
0
1593.6
抛储量
0
432.9
265.4
6.3
704.6
净收储量
313
217.9
364.4
-6.3
889
数据来源：Wind，中储棉花信息中心，首创期货研究院
数据来源：Wind，中储棉花信息中心，首创期货研究院
2016年4月，国家决定从2016年起逐步有序消化储备棉库存，将储备规模调整至合理水平。从2015/16年度开始，经过三年的储备棉去库存举措，截至2018年9月底，三年储备棉轮出计划结束，共向市场投放839.2万吨的储备棉。
表 4：2015/16-2017/18年度我国储备棉抛储情况（以2014/15年度为基期）
表 4：2015/16-2017/18年度我国储备棉抛储情况（以2014/15年度为基期）
项目
年度
2015/16
2016/17
2017/18
收储量
0
0
0
抛储量
267.1*
322.5
249.6
期末结余量
621.9
299.4
49.8
数据来源：Wind，中储棉花信息中心，首创期货研究院
注*：每年度抛储月份均有延长，如：2017/18年度延长至2018年9月底，即2018/19年度第一个月。
数据来源：Wind，中储棉花信息中心，首创期货研究院
注*：每年度抛储月份均有延长，如：2017/18年度延长至2018年9月底，即2018/19年度第一个月。
数据计算显示，截至2018年9月底，2011/12至今储备棉净增加48.8万吨。经过三年抛储，国储棉完成了去库存的目的，回归到合理库存。市场预计目前储备棉规模在250-300万吨。
（2.2）储备棉转入工商业库存，短期难以消化。
尽管政策性储备棉轮出有效保障了我国用棉需求，平抑了棉市价格波动，但由于连续三年规模庞大的抛储量，每年市场均存在供给过剩情况，并结转到下一年度。2017/18年度棉花期末累计结转量188.8万吨，即由于三年抛储，市场商品棉库存量比2015/16年度期初（9月）增加了188.8万吨。郑商所一号棉花仓单数量也是高库存的体现，仓单数量从2017年四季度开始陡涨，并于今年8月底达到创纪录的11400张水平，折合棉花达45万吨。
同时，根据USDA的数据计算，2018/19年度我国棉花依旧缺口300万吨以上，但期末结转量仍将是正的53.5万吨，表明在进口没有大增的情况下，市场增量库存仍可以填补2018/19年度的用棉缺口。
表 5：2015/16-2018/19年度我国棉花市场期末累计结转量情况（以2015/16年度为基期）
项目
年度
2015/16
2016/17
2017/18
2018/19（预测）
抛储量
205.3
327.9
267.2
38.9*
进口量
95.9
109.6
124.6
152.4
产消缺口量
-304.8
-342.9
-294
-326.6
供需平衡
-3.6
94.6
97.8
-135.3
期末结转库存
-3.6
91
188.8
53.5
数据来源：Wind，中储棉花信息中心，USDA，首创期货研究院
注*：为方便统计计算，把中储棉公司每年延长的抛储量，顺延至下一年度统计。此外，2018/19年度的抛储量仅为9月的数据。
具体来看，由于储备棉相较于商品棉和进口棉具有价格优势，工商企业倾向竞拍，并积极充作库存。2018年9月相较于2015年9月，商业库存增加了100万吨，工业库存增加了50万吨。所以，目前工商业库存均处于历史同期高位，纺企、贸易商均倾向于加快消化库存。
图 2：中国棉花商业、工业库存量情况
数据来源：Wind，首创期货研究院
综合来看，9月份工业库存和商业库存均处于历史同期高位，达到270万吨。而且2018/19年度新棉在10月底到11月份将大规模上市，表示这270万吨是期末结转的净剩余。该规模合计比2017年同期高出90万吨，比2016年同期高出160万吨。假设我国每月用棉77万吨（USDA数据：2018/19年度中国平均单月棉花消费量925.3/12=77.1万吨），需要花一个多月的时间才能把工商业库存仅降到2017年的水平，花两个多月的时间降到2016年的水平。近期国家发改委又核准了80万吨棉花滑准税配额，棉花进口量也有上升趋势。所以，第四季市场棉花供给非常宽松。
同时，值得注意的是，棉花供需矛盾已经影响到了新棉收购。当前正值新棉采摘高峰期，由于纺织产业链各环节库存均较高，倾向去库存，纺织企业对新棉采购意愿不大。且郑棉近期持续走弱，期价大幅下跌，影响棉花加工企业收购积极性，导致籽棉收购较为谨慎，收购价格也持续走跌。另一方面，棉农对棉价预期较高，惜售心理较浓，存在捂棉等待倾向。如此，新棉购销进度缓慢。据国家棉花市场监测系统调查数据显示，截至2018年10月12日，全国新棉采摘进度为37.2%，同比下降7.3个百分点，较过去四年均值降低10.1个百分点；全国交售率为60.4%，同比下降9.0个百分点，较过去四年均值降低3.4个百分点。预期今年新棉大规模上市期间将延迟到11月中旬以后。
图 3：棉花工业库存量季节性分析
2、中美贸易战阴影下，第四季度需求或显疲弱。
（1）纺织工业呈现长期低迷走势。
由于行业产能过剩、市场需求不振，我国纺织工业近年来举步维艰，产业结构升级进程缓慢。以纺织产业链中间环节的纱线和坯布产量来看，产量月度同比增速均震荡下行，几乎接近于零增长水平，如此也一定程度上抑制了原材料棉花的增量需求。且今年3月份以来的中美贸易摩擦持续升级，使出口占半的纺织工业整体悲观情绪愈加浓厚。
图 7：中国纺织工业增加值月度同比增速走势
图 8：中国纱线和坯布产量月度同比增速走势
从纺织工业增加值季节性走势来看，纺织业2018年各月同比增速均大幅低于往年同期，第四季度各月增速也不容乐观；纺织服装业增速则表现较为稳定，但增速仍呈下滑趋势。总体预期纺织工业短期难以走出低迷局面。
图 9：纺织业增加值月度同比增速季节性分析 图 10：纺织服装业增加值月度同比增速季节性分析
数据来源：Wind，国家统计局，首创期货研究院
（2）终端需求在前三季度表现较好，在第四季度或显现疲软态势。
就终端需求来看，在全球经济持续复苏的良好形势下，2018年前三季度，我国纺织品服装市场需求延续了2017年回暖态势，无论是国内消费还是对外出口都较稳定。
图 11：中国纺织品服装出口金额季节性走势 图 12：限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额月度同比增速季节性走势
数据来源：Wind，中国人民银行，首创期货研究院 数据来源：Wind，中棉纺协会，首创期货研究院
不过，随着国内经济下行压力的逐渐加大，以及消费降级趋势的凸显，第四季度国内纺服产品消费或将受到拖累，增长水平难有较大提升空间。外需方面，尽管1-3季度我国纺服产品出口形势还较稳定，没有明显受到中美贸易战不断升级的负面影响，但出口环境不确定性提升，将对相关国际采购订单以及纺织企业接单、原料采购等产生负面影响，加上国际市场增长趋缓，纺织行业出口压力将有所加大。同时，涉及纺织品的加征关税措施是9月底生效，预期第四季度纺织企业向美国出口会有一定压力。但5月底至今，人民币兑美元持续走低，处于近年来高位，利好企业出口。
中纺联秘书长高勇日前表示，2018年尤其下半年纺织行业面临的发展压力将有所增加，预计全年限额以上服装鞋帽针纺织品零售额将增长9%左右；预计全年纺织品服装出口可同比增长3%左右，较上半年小幅放缓。
综合来说，棉花终端需求，即纺服产品需求在第四季度或显现疲弱状态。
（3）中美贸易战负面影响开始显现，9月棉纺行业景气度明显下降。
从中美贸易战的梳理来看，第一轮：中国对从美国进口的棉花加征25%关税，美国未对中国纺织产业产品加征关税。第二轮：美国对中国44亿美元纺织品（纺服出口总额的9.7%）加征10%关税，涉及全部种类的纺织纱线、织物、产业用制成品以及部分家用纺织品等。美方表示，在2019年1月1日，将加征税率提高至25%。第三轮目前还未有相关实质性进展消息，短期执行的可能性不大。只有第二轮中涉及纺织品，但并未包含占对美出口额占90%的纺服出口产品，加征关税纺织品金额相对较小，对中国对美纺服出口规模影响不大。
表 6：中美贸易战涉及纺织业情况梳理 （单位：美元）
表 6：中美贸易战涉及纺织业情况梳理 （单位：美元）
项目
进展
第一轮
第二轮
第三轮（假设）
总计
美国
500亿
2000亿
2670亿
5170亿
中国
500亿
600亿
不确定
不确定
棉
花
总量
50.63万吨
0
0
估约9.5亿
占中国进口比重
43.9%
0
0
43.9%
占美国出口比重
14.7%
0
0
14.7%
纺
织
品
服
装
中国
总额
0
44亿
409.9亿
453.9亿
占中国对美出口比重
0
9.7%
90.3%
100%
占中国出口总额比重
0
1.6%
15.3%
16.9%
美国
占美国对中国进口比重
0
9.2%
90.8%
100%
占美国进口总额比重
0
3.9%
32.5%
36.4%
占美国对中国加征关税比重
0
2.1%
14.6%
8.3%
数据来源：结合海关总署、中国商务部、美国海关等机构公布数据，首创期货研究院整理
数据来源：结合海关总署、中国商务部、美国海关等机构公布数据，首创期货研究院整理
（注：纺织品服装方面，未考虑中国对美国纺织品服装加征关税情况；此外，根据中国商务部统计，2017年全年，中国自美国进口1303.7亿美元，对美国出口5056.0亿美元。据美国海关统计，2017年美国自中国纺织品服装进口金额为431.6亿美元。）
但纺织企业信心在中美贸易战逐步升级的过程中受到明显打击，叠加国内及国外市场需求不及预期，市场悲观情绪较浓厚，生产经营活动有所收缩，倾向于去库存。从棉纺行业景气度指数来看，除了2017年的“金九银十”产销旺季外，棉纺织行业景气度一直处于不景气区间。其中，2018年9月份棉纺行业景气度指数出现明显下降，与2017年同期形成严重分化。9月传统生产旺季不旺，或是第四季度市场需求疲软的前奏。
对此，中棉纺协会的调查结果显示，多数纺织企业表示9月份中上旬接单尚可，下旬订单普遍减少，甚至不及7、8月份，生产也随之放缓。目前，“银十”也已过半，但需求端仍然低迷，下游纺织服装企业也反映国内“双十一”及欧美等国圣诞节订单较往年明显不足。预计10月份中国棉纺织行业景气指数仍然下降。
图 15：坯布产量月度同比增速季节性分析 图 16：纱线产量月度同比季节性分析
数据来源：Wind，首创期货研究院
此外，坯布产量和纱线产量同比增速在9月份出现反弹，不过，由于下游纺织服装企业订单出现下滑，对中间产品布和纱的需求也会不振，导致纺织企业坯布和纱线库存出现回升（回稳），其中坯布库存天数已经接近往年同期最高水平。所以，产量的增加更多的是转成库存，纺织企业或出现成品积压现象，如此可能会放缓生产活动，并降低对原材料棉花的采购库存。
结合供给与需求来说，在棉花终端需求疲软的背景下，2018年第四季度商品棉的高库存更加凸显，一方面是由于储备棉的过度抛售形成的高库存，另一方面是棉纺产业链的生产需求收缩，棉花供给与需求的矛盾也将愈发加剧。
三、不确定性因素
1、商品棉补库存时点
据中国棉花协会棉农分会统计，截止10月22日,新疆采摘进度61.46%，交售进度56.84%，较去年同期慢6个百分点，预计十一月中旬结束采摘。另据国家棉花市场监测系统数据显示，10月初，纺织企业棉花平均库存使用天数为39.7天。部分贸易商也曾表示，库存棉花消化到合理水平，可能需到11月中旬。而从工商企业补库存的周期性来看，11月中下旬开始进入补库存的高峰期。
目前，储备棉成交价格多在14500-15000元/吨的水平，而北疆新棉成交价多在15500-15700元/吨，而且在新疆自提。所以储备棉与新棉存在1000元/吨的价差。11月中下旬的补库存，可能是新旧价格交替的博弈磨合期，预期将一定程度抬升棉价，并寻找一个新的均衡价格。但需要关注贸易商及纺织企业补库存的时点及补充空间。
2、中储棉公司收储
当前，籽棉收购价格持续下跌，影响棉农收益。且经过三年抛储，储备棉已经降到合理位置，有轮入新棉的空间。近期，市场有传言，中储棉公司可能在11月中下旬入市收棉，规模大概在50-80万吨。如此，只是出手的时机问题，就当前行情来看，14500元/吨是近两年来的低点，若郑棉价位跌破14500元/吨，则需密切关注中储棉的收购动向。如果“国家队”时隔四年再次入场将极大激活新棉交易市场，且高出市价收购，将助推抬升棉价。
3、中美贸易战的走势
中美贸易战是影响棉市和棉纺织产业最大的外部不确定性因素。中美贸易战的进展将成为影响市场情绪的主要扰动因素。
特朗普在宣布实施第二轮加征关税的总统声明中表示，如果中国针对美国农民或其他行业采取报复措施，将会立即启动“第三阶段”，对余下约2670亿美元的中国产品加征关税。其中涉及纺服产品金额约410亿美元，占到我国对美纺服产品出口总额的90.3%。若贸易战进一步升级，美国对中国向美出口的余下2670亿美元商品加征关税，我国纺织工业将受到沉重打击，利空棉花需求，国内外棉价也将受到极大打压。
不过，预期中美贸易战仍将持续，但第三轮美国对我国加征关税措施年内大概率不会实质性落地。如此，中国对美出口的余下90.8%的纺服产品短期可能不会受到加征关税的实际影响。原因主要有：一方面，美国方面表示，第二轮2000亿美元商品加征税率到明年1月1日提升至25%，表明年内特朗普政府还未打算就余下2670亿美元商品加征关税。另一方面，由于11月上旬美国将举行中期选举，目前美国方面也还没有对第三轮加征关税举措有进一步的声明或动作，且公布清单到具体实施有一段公示期。此外，由于我国纺服产品占到美国进口市场份额的36.4%，短期也不易调整到其他进口来源国，若加征关税，无形将增加美国民众的纺服产品消费支出，不符合美国利益。
四、市场展望与操作策略
1、中国短期进口增量空间不大 美棉年内或将弱势震荡运行
2010-2014年度，全球棉花产量连续5个年度高于消费量，价格也震荡性下跌，2015年在底部震荡。2015/16年度开始，全球棉市又出现周期性产消缺口，全球期末库存持续下降，促使国际棉价2016年二季度开始反弹走高。在2018/19年度产销仍预期缺口的情况下，美棉价格继续回落空间不大。
图 19：美棉期货价格（活跃合约）走势季节性分析 图 20：2010/11-2018/19年度美棉期末库存情况
数据来源：Wind，首创期货研究院 数据来源：Wind，USDA，首创期货研究院
不过，值得注意的是，2018/19年度全球棉花缺口大致为130万吨，而中国缺口是320万吨，表明除中国外，其他地区合计结余预期190万吨。所以，国际棉价是否上涨，要看中国2018/19年度的棉花进口规模。从USDA数据上可看出，尽管2018/19年度中国可能没有储备棉的轮出，进口量也仅比2017/18年度预期增加25万吨，不足以拉动国际棉价的上涨行情。由于中国对美棉加征了25%的关税，以及人民币贬值，增加棉花进口成本，短期可能抑制美棉进口。
最后，要看的是美国库存。2017/18年度美棉产量大增，2018/19年度减产幅度也较少，而出口量没有相应增加，导致库存连续两个年度增加近1倍，由2016/17年度期末的60万吨，增加至2018/19年度的107.5万吨，增量为47.5万吨。主要由于中国从2015/16年度开始储备棉抛储，并停止发放滑准税配额，挤压了进口棉市场份额，美棉对中国出口难有增量空间。
同时，中美贸易战的持续升级也将压制2018/19年度美棉对中国出口。第一轮中，中国对进口美国棉花加征25%关税，极大削弱美棉在国内市场的竞争力，抑制美国对中国的出口量，美棉短期难以调整出口格局，对美棉出口是一个不小的打击。据澳大利亚农业及资源经济和科学局的报告指出，在中国89万吨的棉花配额范围内，中国对美国棉花征收的进口关税现已达到了26%，配额外的进口关税最高可达65%。对中国来说，2017/18年度储备棉轮出延长一个月，向市场多提供了38.9万棉花；此外，发放80万吨滑准税配额，保障企业的进口棉需求，企业可以进口澳洲棉、巴西棉、西非棉等部分替代美棉（因为其他国家出口能力有限，因此只能部分替代）。短期，对美棉形成较大利空压力，但国内进口用棉相对充足，短期不会造成供给短缺。
所以，国际棉价利空因素交织，在中国高库存未降到合理空间，并大幅扩大对进口棉需求之前，美棉仍将偏弱势运行。
2、供需短期均为利空 郑棉第四季度仍将趋势性下行
在中美贸易战的不确定影响下，纺织产业链整体谨慎，对棉花需求低迷，叠加市场高库存压制，国内棉花价格第四季度将呈趋势性下跌行情。
就具体价格波动区间来说，目前工业和商业库存的储备棉占较大比重，而储备棉抛储成交价在14500-15000元/吨，这个价位就是市场可能形成的最低价，也是郑棉的底部支撑价。不过，由于新棉价格高于陈棉价格，在工商企业年底大规模补库存的推动下，郑棉或会阶段性反弹至15500元/吨-15700元/吨。总体来看，第四季度波动区间或在14500-15700元/吨。
从季节性角度看，11月棉花价格季节性下跌概率较大，主要是因为新棉收割接近尾声，供给 力集中释放；11月底-12月初形成低点，之后在贸易商年底积极备货的拉动下，期货价格逐步修复。
图 21：储备棉抛储加权平均价情况
数据来源：Wind，中国棉花交易网，首创期货研究院
就CF901合约结算价格来说，由于连续三年储备棉抛储的稳定供应，过去三年来国内棉价较稳定。2017年、2018年的1月合约交易结算价在15200-15300元/吨的水平，预期2019年的1月合约交易结算价也在此区间。原因是：一，年底库存比过去两年压力更大，且需求端较过去两年也没有大幅增长，反而有所疲弱，棉价无大幅反弹理由；二，若以储备棉为价格基准，加上持仓费用，到2019年1月中旬价格也在这一区间；三，尽管储备棉轮出结束，但拓宽了进口渠道，棉花供给得到有效保障，不易引起市场缺棉的恐慌情绪。
图 22：中国棉花价格指数（328）季节性分析 图 23：棉花期货价格（活跃合约）走势季节性分析
数据来源：Wind，首创期货研究院
3、操作策略
从短期来看，郑棉利空因素集聚；但中国的300万吨产消缺口仍是市场长期看涨的主要因素，同时中国对美棉加征25%关税，将增加美棉进口成本。
目前郑棉CF901期价已经跌至年初至今的相对低位，短线或仍有下跌可能，但基于成本支撑，持续深度下跌的空间不大。由于利空因素或已基本消化，未来任何利多因素都会刺激棉价反弹回升，且距合约到期仍有2个多月时间，仍存在较大震荡性反弹的空间和时间。
对于CF905合约，其与CF901合约价差已经拉开，表明市场中长期仍看涨，由于对于明年中美贸易战预期不确定，不建议跟进做多，也不建议反向做空。
短期建议：CF901合约14500元/吨一线逢低做多，并在15300元/吨一线了结平仓。
