品牌驱动增长，垂直电商的流量之痛
Wayfair在销售收入和活跃客户(在一年内至少有过一次购买的客户)数量等指标上都保持着每年约50%的增速，且作为寄售平台，仍有24%的毛利水平(已扣除物流成本)。但今年Q1，Wayfair依然亏损了5， 600 多万美元，巨额的广告投入成为阻碍盈利的主要因素。
不断获取客户，并提升客户复购率，是Wayfair模式运转的关键，也是平台对于供应商的核心价值所在。为了获取线上流量、提升品牌知名度，Wayfair在广告投放上可谓不惜血本。 2016 年Wayfair广告投入约 4 亿美元，占销售收入比例12%以上，超过毛利的一半。
这些广告包括了线上展示广告、付费搜索广告、社交媒体广告、搜索引擎优化、购物比价网站、电视广告、直邮、目录和平面广告等等。根据Wayfair披露的数据，这种立体式的狂轰滥炸让其在美国的品牌知名度从 2002 年的6%增长到 2016 年的77%。
然而，由于家居品类固有的低频消费特征，加上垂直电商在品类上的局限性，Wayfair的客户复购率和留存率始终偏低。这意味着，Wayfair的广告投入产出比并不高。一旦广告投入缩减，收入的高增长难以为继。
对比Wayfair与Home Depot、Lowe’s、Walmart 等 90 天内在美国本土的Google趋势指标，可以发现Wayfair的品牌关注度与其他三者还相去甚远，品牌积累依然需要很长的时间。
相比之下，亚马逊这样的综合性电商平台，已经树立起品牌，流量成本很低。而且综合品类电商可以满足客户的多样性购物需求，客户留存率高。Wayfair尚未摆脱垂直电商在流量获取和留存上的瓶颈，但从数据来看，获客效率在逐步提升，每年单个交易客户的获取成本已经下降到 50 美元。
对于Wayfair来说，要在削减广告投入的同时维持客户交易，一方面要依靠足够强的品牌效应积累吸引自然流量，以及客户体验持续提升带来老客户留存率提升。另一方面，Wayfair也在计划扩展家装、家用器皿、家居装饰品等更高频的家居消费品类，以提升客户复购和粘性。
未来净利率空间4%-6%
对于一直处在亏损状态的Wayfair来说，未来的盈利预期在于物流效率提升、品牌效应和客户粘性提升以及业务增长带来的规模效应。我们认为，随着品牌的持续投入和客户体验改善，Wayfair有望在 2022 年进入相对稳定的盈利状态，净利率达到4%-6%，略低于Home Depot的8.4%。
从毛利水平看，Wayfair毛利率趋于稳定，但随着自有物流体系的建设，整体物流成本有望降低，加上部分高毛利的自有品牌，毛利率仍存在上升空间。Home Depot毛利水平约为34%，Wayfair的商品价格一定要低于Home Depot，因此我们预计其毛利水平有望提升至27%。
广告成本方面参考亚马逊。 2016 年，亚马逊营销费用占比约为5%。考虑到Wayfair的品牌效应弱于亚马逊，长期来看预计仍有7%-8%的广告支出占比。
运营及市场成本、管理成本主要来自后台运营和管理人员。随着公司在物流设施建设、国际化扩张方面投入完成，预计未来该成本占比将下降至10-11%。
假定Wayfair营收未来 5 年CAGR为25%-30%，则 2022 年销售收入为103- 125 亿美元，按6%的净利率计算，对应净利润约为6.2-7. 5 亿美元。按Home Depot最近半年市值计算，P/E倍数区间约为20- 24 倍，对应每年增速约为10%。相比之下，Wayfair营收增速更快，按 25 倍P/E， 2022 年对应估值约为155- 188 亿美元。按20%的折现率，对应估值为62- 76 亿美元。目前Wayfair市值约为 62 亿美元，基本处于合理范围。
国内市场，能出现Wayfair吗?
国内市场的电商发展程度更高，但还没有Wayfair模式的垂直家居电商出现，家居电商市场份额主要集中在天猫、京东等综合性B2C电商平台手中。从销售渠道来看，上市的家居品牌商主要依靠自营门店和经销商进行销售，渠道品牌红星美凯龙等还停留在收租的原始阶段。
从Wayfair成长历程来看，它发展的根基是从 2002 年就开始积累的流量基础和家居产品运营经验。国内的线上渠道，随着竞争格局的稳定和互联网流量红利的消失，创造新电商渠道品牌的窗口期已经关闭，未来绝大部分市场份额依然是属于天猫、京东们的。
在线下，红星美凯龙、居然之家等占据了大部分线下流量入口，品牌及获客都处于绝对优势地位。未来，这些公司完全有机会打造全新的零售品牌，以O2O模式深度参与到交易环节中。
另外，随着产品化互联网家装的兴起，家装公司正逐步突破规模瓶颈，逐渐成为家居消费的重要入口之一。齐家网、土巴兔等线上家装流量平台，也具备成为家居电商平台的潜力。同时，互联网家装公司，也可以在品类上做延伸，从硬装到软装、进而延伸到家居消费品，逐步提升客户购买频率，提升渠道价值。
