保费稳健增长，行业回归保障，业务结构优化推动NBV增长。寿险利源中死差和费差占比逐渐提升，利差占比逐步下降，使得建立在保障型需求爆发基础上的保险公司更接近于永续成长型类消费公司，从而受周期性因素的影响减少，市场可以据此给出高估值。
本刊特约作者 方斐／文
近期，上市保险公司陆续公布2017年一季报，中国人寿、中国平安(601318,股吧)、中国太保、新华保险净利润分别实现同比增长17.1%、11.4%、-9.0%和-7.9%,净资产较年初增长1.8%、7.3%、0.7%、4.2%。由于国债750日移动平均收益率仍处在下行阶段，且新业务增长迅猛，国寿、平安、太保提取保险责任准备金同比上升180亿元、297亿元、189亿元，新华由于业务结构变化及赔付支出的增加，提取保险责任准备金的情况不可比较。
在上市保险公司寿险业务板块中，平安、国寿、太保、新华分别实现保费规模同比增长37.9%、22.1%、43.1%、-20.02%。新华保险的保费规模同比下降主要是因为产品结构的调整。各上市保险公司均实现了新业务价值（NBV）的大幅同比上涨，太保NBV上涨75%，平安和新华均上涨60%，国寿上涨30%，首年期交保费占新单保费的比例不断上升，新华同比上涨幅度最大，由31.6%上升至94.1%，国寿由44.4%上升5.45个百分点至49.85%，太保微降0.2%，但占比仍然高达97.5%。平安公布的代理人规模和产能同比分别上涨27.6%和31.8%，高于预期。
在产险板块中，平安和太保分别实现保费规模同比增长23.2%和1.7%。平安的非机动车辆险占比显著增加，太保产品结构基本保持不变。由于激烈的市场竞争，平安的综合成本率上升1.6个百分点至95.9%。投资资产规模上涨，投资收益良好。
上市保险公司投资资产规模在2017年一季度实现同比上涨，其中，国寿、太保、新华投资资产规模同比分别上涨7.2%、6.3%、1.5%。利率上行提升增量债券投资收益，国寿，平安，太保，新华总投资收益分别同比增长33.2%、22.4%、23.1%和-19.3%。
上市保险公司资产负债端均向好，利率上升利好投资收益同比上涨，保费收入增长良好，“三差”结构逐步改善，保险股目前处于价值洼地。2016年以来，受资本市场波动以及低利率的影响，目前保险板块2017年PEV已降至0.9倍左右，较2012年年初下降幅度达到45%，已经处于五年来的低位，随着2017年保费规模整体趋势上行、投资端趋于稳定以及四季度准备金拐点出现等预期的叠加，保险股板块估值将企稳回升。
投资收益率回升促价值增长
一季度，国寿、平安业绩超预期，主要得益于投资收益率回升、新业务价值积累和长期业务价值增长。国寿一季度实现总投资收益率4.5%，较2016年同期提高0.84个百分点；平安一季度新业务价值增速则高达60%。在综合收益方面，平安综合收益继续保持增长，其余三家公司扭转2016年综合收益为负的局面，反映当期投资业绩明显好转，优于2016年同期。
纵向比较，上市保险公司内含价值与新业务价值总体保持增长态势；横向比较，2007-2015年，国寿内含价值（EV）、NBV一直高于其他三家；直到2016年，平安NBV首次超越国寿，位居行业第一。2012年，行业NBV增速处于历史低位；2008年，行业EV增速处于低点。考虑到当期的市场格局，资本市场波动对保险行业EV、NBV增长的影响较大。比较新业务价值率，整体来看，四家上市保险公司近五年保持上行态势，国寿由于调整趸交业务导致新业务价值率出现一定的下滑趋势。
一季度，保险行业保费整体呈现持续增长态势，保费收入稳健增长，行业财产险、寿险保费增速分别为12.69%、37.2%。在行业监管趋严的环境下，代表行业万能险规模的保户新增投资款增速明显放缓，一季度实现保费收入2313.42亿元，同比下降61%。四家上市保险公司中，国寿、太保一季度下降30%和3%，平安、新华则同比增长18%和30%，增速总体下降明显。
与2015年年末对比，2016年年末，各家上市保险公司资产配置的最大共同点是对非标的资产配置比例上升，尤其是对投资性贷款的配置比例上升较大，对定期存款的配置比例下降。新华、太保、平安、国寿对非标的资产配置比例分别为39.3%、24%、27.9%、17.32%，相比2015年分别上升了11.20%、4.60%、2.70%、2.01%。截至2016年年末，新华、太保、平安、国寿对股票资产配置比例变化分别为-1.00%、-0.60%、-0.30%、0.84%，其净利润增长率分别为-7.87%、9.05%、11.37%、17.10%，这说明当前利差对保险公司的财务影响依然显著。随着行业回归长期保障的属性，利差、费差、死差的三差平衡尚需时间观察。
2017年一季度，750日国债收益率曲线继续下行，比2016年同期的下行幅度更大，接近10BP。按照目前的利率走势来看，保险公司准备金计提压力缓解仍需一段时间。一季度，国寿明确披露，由于准备金贴现率计算方法的调整，公司一季度减少税前利润132.89亿元。在长期业务回归和新贴现率计算法则下，保险公司准备金计提压力是否释放仍待观察。从几家公司标志性万能险产品的收益率来看，目前保险负债端成本整体趋于平稳。
得益于投资回暖，国寿和平安的业绩表现超预期，而新华和太保则因产品结构调整蓄势待发。随着行业回归保障，保险朝阳属性不改，上市保险公司的价值有望得到进一步提高。
无论从净利润还是从营收看，上市保险公司一季度的数据较2016年同期改善明显，业绩改善的主要原因是投资收益的改善和赔付支出压力的减轻。一季度，分公司来看，四家上市保险公司投资净收益增速分别为12.4%、21.2%、12.6%、-17.6%。
综合来看，保险行业具有较高的安全边际，一方面来自于PEV低于1倍的较低水平，保费保持20%以上的增速，新业务价值保持高速增长；另一方面来自于业绩改善，低基数效应叠加投资收益明显改善和赔付支出压力的减轻。此外，虽然保险责任准备金压力依然存在，但当前已经看到曙光，无风险利率上行时点数超过750日均线值就是前兆。
个险和期交保费异军突起
在上市保险公司业绩方面，尤其值得一提的是，2017年一季度，寿险个险新单保持高速增长，寿险总保费方面除新华保险受到趸交业务压缩影响外，其余三家保费收入均保持稳健增长，平安同比增长27%，太保增长29%，国寿增长22%。
与此同时，上市保险公司2017年一季度投资端浮盈均大幅改善，但改善幅度有所分化，受投资端改善幅度不同及准备金补提压力持续的影响，上市险企净利润也出现分化，平安同比增加11%，太保同比下降9%，国寿同比增加17%，新华同比减少7%。
个险业务成为保费增长的重要驱动力，而个险的高增长又不断改善业务质量。一季度，寿险个险新单保持高速增长，太保同比增长67%，平安同比增长62%，新华同比增长34%；个险业务继续保持高增长，太保同比增长54%，新华同比增长27%；个险保费占比均维持在高位，太保为90%，新华为78%。
个险保费的异军突起主要原因在于寿险行业仍处于景气度提升周期，2017年，险企营销员人数还持续增长，一季度，平安营销员人数达到119万，同比增长27%，而2016年，太保和新华的营销员规模均稳健增长，太保同比增长35%，新华同比增长9%，预计2017年平安、太保、新华营销员规模增速均能超过20%。
此外，伴随着保险需求提升带来的人均产能的增长，预计2017年个险新单能够维持高速增长，平安同比增长49%，太保增长45%，新华增长40%。
而国寿2016年营销员人数达到149万人，同比增速为52%，达到近年来的峰值。凭借2016年规模较大的营销员队伍，预计国寿一季度个险续期保费增速超过35%，从全年来看，公司营销员队伍将保持温和增长，个险增速将达到15%左右。
在保费整体增速方面，预计2017年全年，平安和太保将在个险新单的带动下实现寿险保费17%以上的增长；国寿期缴占比提升以及良好的续期基础将带动全年保费增速达到12%左右；而新华2017年业务结构转型将取得显著成效，预计全年保费增速将在4.5%左右。
上市保险公司在大力发展个险业务的同时，聚焦期交业务和保障型产品的发展。一季度，上市保险公司期缴业务规模稳定增长，新华同比增长47%，国寿同比增长17%，占比持续提升，新华为32%，国寿为24%，并且保障型产品死差、费差占比相对较高，能够提供更加稳定的剩余边际。随着2017年业务结构的持续优化，将推动NBV的稳定增长，预计平安同比增长35%，新华同比增长28%，太保同比增长24%，国寿同比增长20%。
一季度，上市保险公司产险保费较为稳定，平安同比增长23%，太保同比增长1.7%，其中，平安和太保的车险保费同比分别增长10%和1.6%。根据平安披露的数据，公司一季度综合成本率为95.9%，同比增加1.6个百分点，盈利能力保持优良。
2016年，平安产险受益于赔付率的改善，综合成本率维持在95.9%，太保产险在车险业务质量提升的带动下，车险综合成本率下降至97.2%，使得整体综合成本率降至99.2%，同比下降0.6个百分点，好于预期，预计2017年全年上市保险公司综合成本率将稳中有降。
值得关注的是，一季度，上市保险公司投资端已兑现收益出现分化，平安同比增长21%，太保同比增长12%，国寿同比增长12%，新华同比减少17%，国寿和新华总投资收益率均维持在4.5%左右，四家上市保险公司投资端浮盈大幅改善，公允价值变动损益和其他综合收益情况整体向好，不过改善幅度有所分化。
在公允价值变动损益方面，太保、国寿和新华公允价值变动损益均为正收益，而平安2017年一季度公允价值变动亏损0.8亿元，但比2016年同期亏损已大幅减少；在其他综合收益方面，平安和新华一季度实现其他综合收益超过6亿元，太保和国寿虽然仍有浮亏，但与2016年同期相比浮亏已大幅减少。
2017年，平安将继续加强优先股的投资，总投资收益率有望达到5.4%；太保固收类资产占比为81%，权益类资产占比为13%，其中，股票和权益型基金占比为6%，资产配置结构基本维持稳定，投资风格较为谨慎，预计全年总投资收益率将在5.1%左右；新华注重非标投资（占比为33%），公司所投非标资产评级较高，信用风险可控，预计2017年总投资收益率约为4.9%；国寿预计将继续布局更为稳定的固收资产，总投资收益率有望维持在4.8%左右。
虽然准备金补提对2017年当期利润带来的压力依旧存在，但不影响今后利润的分配。根据2016年的敏感性测试，折现率下滑将使得上市保险公司净利润相应下滑（折现率下降5BP，国寿净利润减少654亿元，新华减少187亿元；折现率下降10BP，平安净利润减少89亿元；折现率下降25BP，太保净利润减少124亿元），不过，准备金的计提不影响公司利润的总额，只影响利润的分配时间，预计750日国债收益率曲线将在2017年四季度达到3%的底部，届时险企净利润迎来根本性好转。
监管新政利好大保险公司
从整个保险行业2017年一季度的情况来看，承保业务获得优化发展，投资收益率同比小幅提升。
保险行业一季度数据显示，寿险规模保费同比下降1.79%，规模达1.56万亿元；其中保户投资款新增交费规模约为2313.43亿元，同比下降61.24%，环比增长44.61%，占比为14.80%，投连险独立账户新增交费规模约为82.62亿元，同比下降72.69%，环比增长54.51%，占比为0.53%。财产险业务同比增长11.50%，年初季节性因素影响消除导致增速得以恢复。
从行业整体来看，寿险、健康险平稳增长，财险增速持续恢复。行业整体实现原保险保费收入1.59万亿元，同比增长32.45%，其中，产险公司原保险保费收入2635.20亿元，同比增长12.69%；寿险公司原保险保费收入1.32万亿元，同比增长37.24%。赔款和给付支出3305.01亿元，同比增长14.31%。
伴随近两年业务的高速增长，健康险市场占比已经保持在较为稳定的水平，增速较前期有所放缓；而人身险业务进一步优化，普通寿险业务占比显著上升，达到57.57%，较年初上涨21.5个百分点。
在业务同比增长方面，受监管政策的影响，寿险业务增速较同期下降，但仍保持在较高的水平；健康险业务依然保持较快增长；产险业务增速较年初有较大的回升。
从投资的角度来看，权益投资占比仍略有下降，投资收益同比小幅提升。截至一季度末，保险资金运用余额为14.07万亿元，较年初增长5.1%；股票和证券投资基金占比较2016年年末下降0.55个百分点，环比小幅下降；其他投资占比较2016年年末提升1.49个百分点；银行存款占比较上月回落1.86个百分点。
一季度，保险公司资金运用收益为1856.28亿元，同比增长33.98%；资金运用平均收益率为1.33%，同比上升0.13个百分点。行业总资产达16.18万亿元，较年初增长7.04%；行业净资产达1.72万亿元，较年初下降0.18%。
从公司的角度来看，财产保险市场集中度有所下降，增速有所回升。截至一季度末，财险市场共有82家公司，较同期增加6家。市场份额前三位分别为的人保财、平安财、太保财，共占有63.87%的市场份额，较2016年同期下降了0.62个百分点；市场份额前十的公司占有85%的市场，较同期下降了1.31个百分点。
人身险市场集中度明显提升，规模保费增速大幅下降。人身险市场在监管部门关于中短存续期产品限制和投资政策调整的影响下，市场格局持续发生变化，部分公司调整力度较为明显。
国寿、安邦寿、平安寿、太保寿、人保寿共占有54.75%的市场份额，比2016同期提升7.73个百分点，市场集中度在从紧的监管政策下有明显回升；市场份额前十的公司占有72.28%的市场份额，较同期提升4.77个百分点。新华则持续推行回归保障的转型策略，结构调整的意图非常明确，保费增速因此受到较明显影响，市场排名出现较大的下滑。
在监管新规下，资产驱动负债型公司的保费增速放缓较为明显，未来高速发展难以为继。这对大型保险公司尤其是上市保险公司的发展形成极大的利好，最近几年被中小保险公司侵蚀的市场份额将逐渐回归大型保险公司。
中银国际继续看好保险行业的未来发展前景，一是政策支持保险服务实体经济，保险产品和服务包括资金在内的供给将更加丰富和完善，保险市场和保费增长点也将更加丰富；二是公司寿险业务价值转型的战略延续，未来因保险业务本身带来的价值成长将更加稳定；三是更加多元化的投资手段及政策导向，有利于类固定收益等品种的投资，减缓传统固定收益投资的中长期压力。
保障型需求推动高景气周期
低利率依然是目前保险行业的制约因素，大型公司负债成本均保持在较低水平，且坚持价值发展道路，负债压力可控；中小型公司也在主动调整产品结构、控制负债成本。保险板块估值仍处于较低水平，中长期仍具备配置价值和相对收益价值，基本面改善及政策支持增长则从内外两方面给保险股提供更多的上行空间。
我们可以从长期、中期两个视角审视目前保险股的投资逻辑：长期视角的核心是寿险利源中死差和费差占比逐渐提升，利差占比逐步下降，保险公司将更接近于永续成长型类消费公司（销售保单），而不再简单把保险公司看成是销售保单的资产管理公司，从而受周期性因素（利率、投资环境）的影响减少，市场可以据此给出高估值；另一方面，中期逻辑的核心是保险公司利差的改善。
上市保险公司2017年一季报已经表明，保险公司向好逻辑继续演绎并逐渐体现在定期报告的数据中，继续坚定看好保险股中长期趋势性行情。寿险保费收入保持高增长，结构转型效果继续显现，未来NBV增速仍将保持两位数以上的高增长。平安、国寿、太保、新华一季报寿险保费收入增速分别达37.1%、22.1%、43.1%、-20.0%，除新华主动压缩银保渠道首年趸交保费（同比下降99.8%）使保费增速负增长之外，其余均保持高增长；保费结构改善主要体现在个险新单保费、长期期交保费占比的进一步提升，国寿首年期交、十年期及以上首年期交占新单保费的比例提升至45.2%和16.8%。
中产消费升级驱动保障性需求爆发。2014年以前，居民的保障性需求非常有限，当时主流保险产品是理财和储蓄型产品（分红两全、年金），因此，过去保费高增长均是由股市行情、银行理财收益率等外部变量所驱动。本次寿险高景气周期是由中产家庭数几何式爆发带来的保障性需求所驱动，长期来看这一趋势可持续。与此相对应，市场上主流保险产品已由理财和储蓄型产品逐渐转变为保障型（长期健康险）产品，同时，此类产品在新单保费中的占比快速提升。
2016年，中国正式切换至偿付能力二代体系，这对大型保险公司构成利好，利润提前释放和杠杆空间加大将促使寿险EV增长换挡提速。预计未来寿险EV每年增速中枢将由“偿一代”下的19%换挡提速至22%，“偿二代”改革释放的巨大政策红利逐渐开始兑现。
虽然会计处理方法短期会扭曲资产负债表，但利率上行利好保险公司的实际现金流。市场利率上行，以市价计量的（可供出售和交易性）债券账面价值下降，直接导致保险公司净资产缩水。事实上，利率上行对保险公司的实际现金流带来确定性改善，会计净资产承压仅是准则缺陷造成的扭曲（会计准则对保险公司资产和负债端的处理完全不同），并不代表保险公司价值的下降。
目前，四大上市保险公司对应于2017年的PEV仅为0.8-0.9倍的水平，处于历史低位，当前时点保险行业底部配置价值凸显，保险行业趋势性行情机会值得看好。长期来看，保费高增速可持续，且保费结构逐渐改善，利好保险利润（剩余边际）的长期释放，中期来看，利差改善有利于保险公司资产负债表和现金流的改善。
