本文作者
张旭 / 曾章蓉
摘要
过度负债有三层含义：相对于资产的、相对于收入的、相对于现金流的。
企业资产负债率过高，极端的情况下出现资不抵债的状况。有两种类型：第一种是“长期处于危险的边缘”，第二种是“猝不及防的跳升”，导致“猝不及防的跳升”往往是企业资产的水分较大。
从负债相对于收入而言，“过度”是一个动态的概念。无效资产的扩大将会拉低企业整体的运营效率。我们通过广义负债率的走势来展示企业逐步进入一个过度负债的状态。
从短期来看，总资产周转率的持续走低，不利于销售回笼现金流，现金流对短期债务的覆盖能力不足。
我们在CFO/流动负债的基础上进行拓展企业当期活动类现金资产对流动负债的保障程度。
企业过度负债不仅是 “相对”的概念，还是 “动态”、“短期”的概念。
1、过度负债引发信用风险
发行人陷入财务困境，这是导致债务违约的直接原因。过度负债、抵抗风险的能力较弱，是陷入财务困境的主要特征。过度负债是指企业的负债超过其偿付能力，并且过度负债有三层含义：相对于资产的、相对于收入的、相对于现金流的，这几个特征在进行信用分析时需要综合判断。
2、负债相对于资产
通常我们分析企业的负债水平是否过度，是“相对”的概念，也就是负债相对于其资产规模。过度负债表现为企业自身的资产负债率过高，权益资本对债权资本的保护较弱。一旦企业发生重大损失，权益资本无法吸收的损失将会传递给债权人。
2.1、极端的情况下，资不抵债
我们回顾2014年至今出现兑付事件的发行人在违约事件的前5年的资产负债率走势。我们发现有两种类型：第一种是“长期处于危险的边缘”，企业长期以来资产负债率处于相对较高的水平，例如河北物流、东特钢、广西有色、上海云峰，这些企业的资产负债率长期处于较高水平。第二种是“猝不及防的跳升”，部分企业的资产负债率突然跳升，从一个相对安全的水平突然跳升至资不抵债的状态，例如乐视网(300104,股吧)从2016年末的67.48%跳升至2017年末的103.72%。
案例：乐视网
乐视网，2016年的资产负债率为63.31%，2017年的资产负债率103.72%，资不抵债主要来自于两个原因，一是经营亏损，二是资产减值，其中经营亏损约为26.11亿元，资产减值约为108.82亿元。2017年末总资产规模为178.98亿元，较2016年的总资产规模322.34亿元减少了44.48%。所有者权益无法完全吸收上述的损失，导致损失蔓延至债权投资者。也就是说，即使乐视网进行破产清算，也难以对债权进行偿付。
对于“长期处于危险的边缘”的企业，债权人通常处于非常谨慎的态度，主动规避；而对于“猝不及防的跳升”的状况，由于其存在一定的隐秘性和突发性，给债权投资者带来的负面影响更大。
导致“猝不及防的跳升”往往是企业资产的水分较大，一旦发生计提大额资产减值损失，资产集中挤水分，企业的资产负债率将出现快速跳升。如果损失部分超过所有者权益，将发生资不抵债的状况。
值得说明的是，囿于篇幅所限，仅列示“T-1”年资产负债率大于60%的发行人，部分私募债的财务信息披露有限，这里不做列示。
2.2、事先识别资产的水分
企业的资产质量可能弱于账面所列示的数值。从审慎性的角度出发，每年需要对资产进行减值测试，如应收账款、固定资产、无形资产、商誉等。例如商誉占比过高，会导致企业的债务负担被低估。
因此我们需要对企业资产质量做判断，并且计算其调整后的资产负债率，实际上我们可以根据资产的特性给予0-1之间的不同权重。
例如，我们对商誉占比较高的发行人进行调整计算，这里我们做个假设对商誉进行全部减值，给商誉的权重为0，可以发现调整前后差别较大。
其中，调整后的资产负债率=总负债/（总资产-商誉）。
3、负债相对于收入
不同行业的资产负债率水平差异较大，是一种客观存在的状况。在判断企业是否处于过度负债状态，除了资产负债率这个单一指标，还需要结合收入增长情况。我们这里定义一个指标：
广义负债率=负债/营业收入=（负债/总资产）/总资产周转率
如果企业增加投资并没有带来收入的增长，那么这部分的投资是无效的，尤其是当企业通过负债加杠杆投资。以下列示显示大部分信用风险事件发行人的广义负债率处于上升状况。
从负债相对于收入的角度来看，过度是一个“动态”的概念，是指生产能力以及生产效率未能有效提升。企业负债的增加并没有带来相应收入以及利润的增长，无效资产的扩大拉低了整体的运营效率，则这部分的负债从长期来看是不必要的。导致这种状况的原因，我们这里总结为两类：
1)一是行业产能过剩。例如，重工业工业、制造行业，对前期的投入要求较大，前期的资本投入往往决定了后面的产能。重资产企业由于前期的固定资产投入成本较高，因此往往采取扩大生产，摊薄折旧固定成本，从而降低单位成本的策略。对于企业个体而言，这是最优的策略，但是当市场中大部分企业都采取这种扩产能的策略，将面临全行业的产能过剩。
2)另一种情况是企业快速扩张，企业管理经营各方面没有跟上，形成无效资产，拉低了企业的整体运营效率，尤其是当企业负债扩张，项目未能按预期达产，盈利未按预期实现时。
案例：川煤炭
川煤炭于2016年发生信用风险事件，我们回顾发现其资产负债率的上升伴随着总资产周转率的下降，与此同时，企业仍进行较大规模的投资活动。通过负债扩张增加资产投入，并没有带来相应的回报，导致偿债的压力不断增加。
川煤炭陷入信用风险事件，很大程度上是，企业自身的投资开工大增叠加了煤炭行业进入产能过剩阶段所引发的。回顾2011年至2015年期间，资产负债率从77.47%上升至87.94%。与此同时，总资产周转率从2011年的0.44下降为2015年末的0.22。广义负债率从2011年的180%上升至400%。
资产负债率与总资产周转率的持续背离，是投资并没有转化为收入，是无效资产大幅增加的结果，这种状况使得发行人陷入了较大的财务困境。
结合川煤炭的现金流情况我们可以看出，企业增加的负债主要用于投资。财报数据显示，自2011年以来企业的投资活动现金流出不断增加，到2015年才有所缩小。
3.1、对资产周转率的重视
需要加强对资产周转率的重视。更普遍的情况是，资产规模短期内快速扩张的企业，尤其是拓展多元化业务的企业，在进入新的业务板块时，容易出现无效资产增加，给企业造成经营上压力的状况。当经营效率出现下降，产能效益不达预期，那么企业将会出现过度负债的状况，也就是说企业面临的债务压力超出了自身承担的合理范围，企业抗风险能力下降。
案例：沪华信
沪华信成立于2003年，2011年的资产规模仅为50.98亿元，到2017年三季度末资产规模高达1830.22亿元，年复合增长率高达81.63%。短短的几年，发展成为集能源贸易、储备、海外能源投资等功能于一体，横跨能源、金融等板块的大型企业集团，跻身世界五百强。
沪华信通过一系列的并购业务，扩张自身的资产规模，但我们看到其总资产的周转率却在不断走低。
资产周转率的走低不利于销售回笼现金流，自身抗风险的能力相对较弱。资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债，尤其是流动负债占比较高的情况下。
沪华信的资产周转率下滑并不是引发违约的直接因素，但是抗风险能力下降使得其应对负面影响的难度加大。今年以来沪华信实际控制人违规事件带来二级市场收益率估值的上行，提高了发行人再融资的难度和成本，导致其再融资压力骤升。
4、负债相对于现金流
对于短期负债的偿债压力分析，通常采用流动比率与速动比率，但这两个指标静态分析为主。对于短期的负债，更多应该从现金流的角度出发进行探讨。
有的企业的资产负债率并不高，并且资产减值损失的情况并不多，但仍然存在过度负债的情况，主要是企业的经营活动以及投资活动创造现金流的能力较弱，短债的偿付主要依赖融资活动现金流。
上述的广义资产负债率是一个动态的比率，反映了长期的一种状态。从短期来看，总资产周转率的持续走低，不利于销售回笼现金流，现金流对短期债务的覆盖能力不足。因此也可以说，过度是一个“短期的概念”。一方面跟现金流回笼的大小有关，另一方面跟债务的期限安排有关，例如短期债务集中到期。现金流回笼情况我们用CFO/收入来衡量，短期债务是否集中我们用，流动负债/总负债来衡量。
在广义负债率的基础上，我们增加短期的分析。在这里我们引入一个指标：现金流动负债比率，当期经营活动净现金流对流动负债的保障程度。该比率用于衡量企业经营活动所产生的现金流量可以偿付流动负债的程度，比率越高，说明企业的财务弹性越好。
现金流动负债比率
=CFO/流动负债
= CFO/收入*(总资产周转率)/（资产负债率*流动负债占比）
即企业的短期偿债能力，与经营活动创造净现金流的能力、总资产周转率成正向关系，与资产负债率、流动负债占比成反向关系。
4.1、将CFO拓展至类现金资产
我们在CFO/流动负债的基础上进行拓展企业当期活动类现金资产对流动负债的保障程度。这是一个存量的概念，也就是说企业经营活动留存下来类现金的资产对流动负债的覆盖程度。
现金比率= (货币资金+交易性金融资产+应收票据)／流动负债合计*100%
当行业下行的时候，各家金融机构采用收紧的授信策略，也就是说不管企业是好企业还是差企业，均可能面临贷款困难的问题，因此我们需要考虑在没有新增贷款的情况下，对偿债的覆盖情况。
剔除筹资活动的现金比率=[货币资金+交易性金融资产+应收票据-MAX（筹资活动现金净流量，0）]／流动负债合计*100%
值得注意的是，分子减去的是筹资活动现金净流量绝对值，也就是说考虑到筹资活动现金流的纯流出，处于审慎考虑的情况下，不考虑增量的融资。
案例：回顾2011-2016年的产能过剩行业
回顾产能过剩行业过去几年的发展，我们发现处于行业下行阶段，各个企业的短期偿债能力出现较大的分化。
我们可以发现中国神华(601088,股吧)、兖州煤业(600188,股吧)这样较好的企业，剔除筹资活动产生的现金流量，其对流动负债的保障仍然处于一个相对较好的水平，即使在2014年-2015年行业售价、销量大幅下行阶段，仍能维持较好的水平。但是其他发行人则表现为逐渐恶化，甚至出现了负值，也就是说可能是经营活动现金流入不足，也可能是在投资活动上继续耗用现金流，必须通过新增的融资来维持。
非煤行业中，剔除筹资活动的现金比率这个指标较为明显得揭示了发行人对流动负债的保障能力长期处于较弱的状态，甚至是非筹资活动现金净流出侵蚀了留存的现金以及类现金资产。
5、总结
当前出现信用风险事件的发行人主要是自身过度负债，抵抗风险的能力较弱。企业过度负债不仅是 “相对”的概念，还是 “动态”、“短期”的概念。我们从负债相对于资产，从资产相对于负债，负债相对于收入，短期负债相对于现金流这几个角度进行分析企业可能存在过度负债的状态。企业过度负债的特征表现为资产负债率不断升高、伴随着资产质量的下降；总资产周转率不断下降，伴随着资产创造收入及利润的能力走弱；短期债务占比较高，伴随着短期偿债压力较大；现金流回笼能力较弱，伴随着经营活动现金净流量相对于收入规模而言处于较低的状态。
6、风险提示
贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大。关注信用市场风险偏好修复进程缓慢，“宽信用”传导不及预期。
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