□本报记者 王姣
2017年伊始，信用违约风险已初见苗头。近期东北特钢、大连机床、中城建及川煤等已违约主体纷纷再曝兑付危机。
市场人士指出，去年12月以来信用事件频发，之前困扰信用债融资的监管收紧和违约加剧近期也并未出现改善迹象，且前期债市的大幅调整已加深企业融资难度，在到期偿债压力集中与再融资受阻局面下的流动性风险趋于上升，不排除引发实质性违约的可能，而当前信用利差保护明显不足，投资者仍需提防信用风险及流动性风险。
旧债未了添新愁
新年之际，债市江湖仍是暗流涌动，东北特钢、大连机床等已违约主体纷纷再曝兑付危机，打破了信用债市场的表面平静。
9日，大连机床公告称，其2016年度第一期中期票据“16大机床MTN001”应于2017年1月14日兑付本息，由于受流动资金周转困难影响，本期中票付息存在不确定性。
无独有偶，同日东北特钢也发布了兑付风险提示。东北特钢称，其2013年度第一期中期票据“13东特钢MTN1”应于2017年1月15日兑付当期利息，由于公司已于2016年10月10日进入重整程序，本期债券利息偿付存在不确定性。
对大连机床或东北特钢的债权人来说，上述消息固然令人“心塞”，但也非意料之外。毕竟，这两家发行人均已有多次违约先例，且后续违约风险依然很大。
自2016年11月21日“15机床CP003”上演“技术性违约”以来，随后的一个多月时间里，大连机床发行的“16大机床SCP002”、“16大机床SCP001”、“15机床CP004”先后触发违约；东北特钢则已是债券违约黑名单上的“常客”，自去年3月28日“15东特钢CP001”违约，并开创地方国企公募债违约先河以来，随后的半年内东北特钢已有9只债券违约。
临近年关，像上述两家发行人一样“旧债未了又添新愁”的并不在少数。2016年12月28日，川煤集团就“07川煤债”和“10川煤债”发布兑付风险警示，而此前两日（26日）“13川煤炭PPN001”刚发生实质性违约，且当年6月“15川煤炭CP001”也曾违约；2016年12月19日，深陷债务危机的中城建再曝“12中城建MTN2”违约，这也是公司去年构成违约的第5支债券。
如业内人士所言，大连机床、东北特钢、中城建等接连发生多起违约事件，凸显出这类公司经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，外部融资环境的恶化趋势也并未有实质性缓解，在到期偿债压力集中与再融资受阻局面下的流动性风险急剧上升。
再融资风险大增
进一步分析，近期信用风险事件较多主要与低资质企业严重依赖于债券市场再融资，而市场风险偏好下降导致再融资难以为继有关。分析人士指出，去年12月以来债券市场经历了一波较大的调整，信用债收益率大幅上行，众多发行人取消发行计划，近几个月非金融企业债券市场融资大幅下滑，且预计债市融资环境欠佳的情况短期内还将延续，这给短期内有较多债券到期的发行人带来一定流动性压力，不排除引发实质性违约的可能性。
受债券市场大幅调整和年末效应影响，融资成本抬升叠加去杠杆下需求缩量，2016年12月信用债发行量及净融资量大幅下滑。国信证券(002736,股吧)指出，去年12月公募与私募信用债合计仅发行2383亿元，净融资合计-2455亿元，较11月分别大幅减少5300亿元和4960亿元。
中金公司同时表示，目前统计2016年12月非金融类信用债净增量为-2200亿，是历史月度供给最低值，而且负值规模比历史次低的2010年7月的-120亿元高很多。元旦过后一周发行节奏也未见明显恢复，考虑到春节假期影响，1月净增量大概率也为负值。该券商分析师表示，“如果后续发行量不能明显恢复，可能会有越来越多的企业面临再融资压力。而且近期的供给量降低中，高资质企业发行少更多是想规避高利率融资时点，低资质企业却是实实在在想再融资续命而不得。支撑一段时间后还是得不到新增融资，就会暴露违约。”
国泰君安证券进一步指出，货币政策“稳健中性”说明货币环境可能从宽松转向边际收紧，这就意味着过去两年在企业盈利下滑背景下支撑信用基本面的重要力量――外部融资宽松可能会发生改变甚至逆转，这将对过于依靠外部融资周转的低评级发行人提出考验，中下游部分民营企业可能面临盈利恶化及融资收缩的双重压力，信用风险不可忽视。
信用利差料走阔
从二级市场的表现看，受益于元旦后资金面恢复宽松和利率债企稳，近期信用债收益率持续下行，近两周1年、5年期收益率整体下移30-40bp，3年期收益率下行幅度约20bp，信用利差也明显缩窄。然而业内人士认为，近期密集爆发的信用事件再次给市场发出警示，且临近年关流动性仍有波动可能，加之当前信用利差保护明显不足，投资者仍需提防信用风险及流动性风险，在整体债市延续震荡格局的背景下，后期信用利差很可能将重新走扩。
其一，短期流动性、中期去杠杆压力仍然存在。由于近期资金面相对宽松，信用债调整相对滞后，但春节前季节性理财到期增加、现金需求加大、换汇需求上升等仍会冲击流动性；同时“防风险、去杠杆”政策基调下，理财发行增速料将放缓，意味着信用债需求支撑面临弱化，信用债面临一定估值风险。
其二，信用债发行难度上升，融资成本抬升，易推升信用风险。在接下来的一年中，信用债依旧面临较大的到期偿付压力，如果届时融资难度较大，则短期债务占比过重的弱资质发行人会承受较大的债务滚动压力，信用风险难言退潮。
如中金公司所言，近期虽然没有新增违约发行人，但之前违约后不久曾成功兑付的企业又开始出现违约，说明很多违约企业自身的现金流状况其实并未改善。由于存量债券基本都在几十亿甚至上百亿量级，持续依靠外部支持协调难度不小。“虽然我们相信监管机构和地方政府仍会尽力避免在公募市场出现违约，但外部支持落实到真金白银偿还债务仍有距离。对于自身现金流枯竭且丧失再融资能力的企业而言，一期债券得到外部支持而兑付，并不意味着存续所有债券都能得到有效救助。”
再者，目前低评级信用利差保护依然不足。在最近两周的修复过后，短融信用利差目前位于历史30%的分位数水平，3、5年期中票信用利差水平多回到历史1/4分位数以下。分析人士认为，在今年理财增速下行、金融去杠杆的压力下，收益率中枢趋于上移，信用利差面临重估，低评级、长久期信用利差保护空间相对不足。
综合而言，在融资收缩的背景下违约风险仍然值得警惕，未来信用利差仍有扩大风险，建议投资者坚持防御为主，优选短久期、高评级品种。
观点链接
国泰君安：信用利差有扩大风险
前瞻性的来看，一季度企业短期融资需求很可能会上升，经济增长会“惯性”上冲，政策“去杠杆”风险上升，但同时考虑到以居民住房抵押贷款为主的中长期信贷可能出现边际回落，再加上投资者目前的情绪仍然偏谨慎，债券市场短期还将承受一定调整压力，曲线保持平坦，信用利差则可能受到后期“代持”监管政策可能收紧的负面影响，仍有扩大风险。建议投资者继续“潜伏”，耐心等待更好的入场时机。
海通证券：短端投资价值仍存
近期短端信用债收益率大幅下行，而中长久期品种收益率基本持平，主要是由于2016年12月流动性冲击下短债由于流动性好而遭抛售导致调整幅度过大，而随着近期资金面好转，短债收益率理性修复，未来短债仍是较好的配置选择，一是由于春节前债市仍有不确定性，宜缩短久期防御为主，二是当前期限利差仍低，收益率曲线较平，短端性价比更高。
中信建投：投资以防御为主
恐慌修复结束后，市场可能仍会重回流动性紧平衡的状态；而之前困扰信用债融资的监管收紧和违约加剧近期也没有改善迹象，未来债市融资环境欠佳的情况短期内还会继续。上周虽没有债券违约，但是在融资收缩的背景下违约风险仍然值得警惕。信用利差仍然由流动性主导，鉴于未来流动性可能仍然偏紧，继续维持产业债投资以防御为主的建议。
华创证券：建议投资者谨慎
2017年在去产能继续推进、下游需求没那么差的情况下，产能过剩行业依然处于改善过程中，近期商品现货和期货价格出现分歧，期货大涨有前期大幅下跌后回补、对需求方面有信心、去产能更加坚决等原因，所以产能过剩行业业绩改善明确的企业依然可以配置。另外，年后市场回暖更多是由短期因素主导，而本周后半周和下周取现压力逐渐显现，理财增速放缓、金融去杠杆等长期风险点也值得关注，依然建议投资者谨慎。（王姣 整理）
