渤钢债转股方案流出，理财介入存在不确定性――华创债券信用和ABS周报
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信用债投资策略：尽管目前信用利差已处于较低水平，但下半年资金配置压力依然存在的逻辑不变，相比利率债在交易资金的带动下出现波动行情，信用债主要由配置资金主导，收益率将更加稳定。近期产能过剩行业去产能进程提速，叠加国企改革背景下的行业整合以及企业外部融资环境的回暖，我们继续推荐产能过剩行业的龙头企业和新进入市场的债券品种。
一二级市场回顾：上周信用债二级市场成交量保持平稳，总体成交金额6902亿元，环比小幅放量3%，其中银行间市场成交6800亿元。但后半周受利率债调整的影响，成交活跃度有所下降，收益率整体震荡。一级市场发行只数继续及规模继续小幅上升，共发行信用债179只，发行规模1900亿元，但净融资额小幅下降至477亿元，8月到期债券规模大，企业再融资压力不可忽视。
据媒体报道，渤钢集团债务重组的方案中，拟通过成立基金转移银行债务，并通过政府资金、社会资本，投资基金完成债转股方案，但方案中社会资金的来源及出资方式仍存在较大不确定性。
首先，理财投资未上市公司股权或非标准化债权存在门槛限制，方案中的基金性质如何界定，风险收益如何确定存在不确定性，加大理财投资难度；其次，表外理财不纳入资本充足率、不良率的考核，通过认购基金完成债转股实际是将表内风险转移到表外，且无法进行有效监控；再次，渤钢集团债权人多大105家，基金如何收购债务、如何经营运作达到年化3%的回报率尚不清晰；最后，资产端年化3%的收益率和理财负债端4%左右的成本存在倒挂，理财发行存在困难。整体看，银行理财接手表内不良贷款的方案适当性存在较大争议。
ABS市场投资策略：由于机构参与热情加大，配置资金增加，5月以来ABS收益率持续下行，但近期保持平稳。由于信用债市场配置压力更为集中，收益率快速下行，近期ABS与传统债券信用利差有所回升，配置价值增加。
上周，银行间市场共发行2单信贷ABS产品，发行规模20亿元，发起人温州银行、江苏紫金农商行均是首次进入ABS市场。交易所市场共发行4单企业ABS产品，发行规模111.26亿元，基础资产类型丰富，涉及信托受益权、租赁租金、航空票款和应收账款。
8月至今，信贷ABS共发行7笔，企业ABS共发行17笔，发行数量较7月有所回落，但发行规模已大幅超过上月，信贷ABS发行规模达170亿元，企业ABS发行规模达379亿元，主要是由于信贷ABS市场，新进入的城商行、农商行资产量小，单笔产品规模小，而企业ABS市场，新进入的发起机构包括多家房地产企业，产品规模较大。下半年继续看好涉房企业ABS发行放量，建议投资者择优配置。
一、信用债一二级市场回顾：市场活跃，收益率震荡 上周信用债二级市场成交量保持平稳，但后半周受利率债调整的影响，成交活跃度有所下降，收益率整体震荡。上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）成交金额与上两周基本持平，总体成交金额6902亿元，环比小幅放量3%，其中银行间市场成交6800亿元。从主要品种收益率看，高等级5-7年品种跟随利率债收益率上行3-5BP，但是能够提供充足流动性的短久期品种，及能够提供利差收益的低等级品种收益率下行，AA各期限品种下行3-9BP。
上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行只数继续及规模继续小幅上升，共发行信用债179只，发行规模1900亿元，但净融资额小幅下降至477亿元，8月到期债券规模大，企业再融资压力不可忽视。交易商协会公布的发行指导利率（8.17-8.20）收益率略有下行，其中中低评级、中长久期品种收益率下调幅度最大，达3-5BP。
二、信用债投资策略：渤钢债转股方案流出，理财介入存在不确定性
据媒体报道，渤钢集团债务重组的方案中，拟通过成立基金转移银行债务，并通过政府资金、社会资本，投资基金完成债转股方案，但方案中社会资金的来源及出资方式仍存在较大不确定性。
（1）方案初稿：据媒体报道，此次渤钢债务重组的而初步方案是由天津市政府成立基金，承接渤钢集团在银行的债务，年息仅3%。同时，由包括银行理财在内的社会资金参与基金投资，但是具体规模、期限、资产定价、退出方案未确定，考虑到社会资本参与意愿较低，有可能让债权银行按照债务比例用理财资金认购基金，从而通过基金的方式，完成对于渤钢不良资产的债转股。
（2）方案中通过银行理财投资基金存在较大不确定性：首先，理财投资未上市公司股权或非标准化债权存在门槛限制，方案中的基金性质如何界定，风险收益如何确定存在不确定性，加大理财投资难度；其次，表外理财不纳入资本充足率、不良率的考核，通过认购基金完成债转股实际是将表内风险转移到表外，且无法进行有效监控；再次，渤钢集团债权人多大105家，基金如何收购债务、如何经营运作达到年化3%的回报率尚不清晰；最后，资产端年化3%的收益率和理财负债端4%左右的成本存在倒挂，理财发行存在困难。整体看，银行理财接手表内不良贷款的方案适当性存在较大争议。
（3）市场化债转股或将逐步增加，“一事一议”特点显著。据媒体报道，上周经国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委多次讨论后，最新的债转股指导意见或将出台，强调“一企一策、一事一议”，政府不强制“拉郎配”；鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底，此后中钢、渤钢的债转股方案陆续流出，尽管方案尚未最终确定，但未来债转股进程或将加快。首批参与债转股试点的企业以负债率过高的国企为主，包括由于行业周期性波动导致经营困难，但后期有望逆转的企业，财务负担过重的成长型企业、过剩产能行业的龙头企业，以及涉及国家安全的战略型企业。
（4）债券参与债转股存在不确定性。债转股指导意见中指出，适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定，而渤钢集团目前没有存续债券，因此不涉及债券的转股事宜，但是未来参与债转股的高负债国企中，必然会遇到“债券转股”的疑问。对此我们认为，要区分企业重要性：（1）对于地区重要的僵尸企业，如果发债多，可能意味着债券未必不会债转股，而且沟通时间会较长；如果发债少，债券对债转股的影响就可能较小，企业有可能直接偿还债券。（2）对于地区不重要的僵尸企业，政府兜底意愿低，更多以市场化方式解决，企业与银行谈判时也处于不利地位，因此债券也不能排除在债转股的范围之外。（3）如债转股方案稳妥推进，将利好产能过剩龙头企业，关键在于未来方案中对于企业存续债券的处置是否合理得当。
信用债投资策略：尽管目前信用利差已处于较低水平，但下半年资金配置压力依然存在的逻辑不变，相比利率债在交易资金的带动下出现波动行情，信用债主要由配置资金主导，收益率将更加稳定。近期产能过剩行业去产能进程提速，叠加国企改革背景下的行业整合以及企业外部融资环境的回暖，我们继续推荐产能过剩行业的龙头企业和新进入市场的债券品种。
三、ABS周报：涉房企业发行ABS产品加速，交易所市场继续放量 上周，银行间市场共发行2单信贷ABS产品，发行规模20亿元，发起人温州银行、江苏紫金农商行均是首次进入ABS市场。下周8月23日、24日还将有福特金融和内蒙古呼和浩特金谷农商行发行的两单信贷ABS产品发行。近期信贷ABS市场的发起机构新进入者增加，企业贷款类产品单笔发行规模有所下降。
上周，交易所市场共发行4单企业ABS产品，发行规模111.26亿元，基础资产类型丰富，涉及信托受益权、租赁租金、航空票款和应收账款。其中由银泰投资发起的北京银泰中心资产支持专项计划基础资产为针对项目公司发放的信托贷款，发行规模75亿元。近期涉及房地产企业的ABS产品数量增加，且单笔产品规模较大，推动企业ABS市场快速发展。
8月至今，信贷ABS共发行7笔，企业ABS共发行17笔，发行数量较7月有所回落，但发行规模已大幅超过上月，信贷ABS发行规模达170亿元，企业ABS发行规模达379亿元，主要是由于信贷ABS市场，新进入的城商行、农商行资产量小，单笔产品规模小，而企业ABS市场，新进入的发起机构包括多家房地产企业，产品规模较大。下半年继续看好涉房企业ABS发行放量，建议投资者择优配置。
收益率方面，由于机构参与热情加大，配置资金增加，5月以来ABS收益率持续下行，但近期保持平稳。由于信用债市场配置压力更为集中，收益率快速下行，近期ABS与传统债券信用利差有所回升，配置价值增加。
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