和讯债券消息 8月23日，国债期大幅下跌。截至收盘，中金所10年期国债期货主力合约下跌0.35%，创逾三个月来最大单日跌幅；5年期国债期货主力合约下跌0.19%。
九州证券全球首席经济学家邓海清认为，导致债券收益率反弹的原因有以下几个方面：
一、从情绪和技术面看，7月疲弱经济数据公布前后，国债期货大涨；之后呈现明显的利多出尽，大幅反弹过后有技术性调整的必然性。正如我们前期反复提及，7月经济数据出炉时债券市场飙涨，拥挤交易导致了一部分泡沫产生。从技术面上看，国债期货连月上行过后，存在回调的必然性。
二、资金面持续偏紧，14天逆回购操作导致市场“等风来”信心消退。近日以来资金持续偏紧，但从央行的公开市场操作来看资金投放的意愿不高，市场寄希望于降准等货币宽松操作。但从昨日的关于资金投放窗口指导的传言到今日的14天逆回购需求询量，央行不进行宽松的意图更加明显。14天与7天的主要区别有两个，一是期限偏长，这一点利多债市；二是利率偏高，这一点利空债市。在市场高度依赖隔夜资金加杠杆套息时，提高央行投放资金的成本，无异于变相加息。
三、从基本面上看，基本面L型决定央行货币政策L型，央行没有放松空间。今年以来，由于全球形势复杂多变、资产价格普遍估值较高、供给侧改革重任在肩、通货膨胀再度抬头、人民币持续贬值，央行货币政策目标更加复杂化。央行一方面要支持托底经济增长，另一方面还需要防控房地产过大泡沫，同时通货膨胀抬头也抑制宽松空间。我们认为，9月通胀重回2%的可能性大、房地产仍然持续高温、高频经济数据改善等基本面因素都长期利空债市。
四、从政策面上看，政策层对于债券市场的支持力度悄然有所变化。从昨日国务院发布的《降低实体经济企业成本工作方案》到今日时隔逾半年就14天逆回购需求询量，政策层在供需两端对债券市场的调控意图都非常明显，可能与降杠杆与供给侧改革的国家总体政策目标密切相关。具体而言：
1、以国务院《降低实体经济企业成本工作方案》看，关于债券市场的说法是“大力发展股权融资，合理扩大债券市场规模”。这种说法与之前的“大力发展债券市场”相比，存在一定的区别。我们认为，“资产荒”状况下，资金利率低位促进实体企业大幅增加债券发行，一方面导致了大量资金堆积在企业，形成“流动性陷阱”，另一方面会导致杠杆居高不下、实体经济去杠杆的任务难以完成。因此大力支持股票市场、减缓债券发行，是较好的腾挪杠杆的举措；
2、今日重启14天逆回购需求询量，央行应有意减缓跨月末的资金紧张程度。但8月末并非是6月及9月的季末，更加上上次的14天逆回购的投放时间为2月6日的春节假期前。在一个非节假日的月末重启14天逆回购需求询量，存在一定的信号意义。
我们一直以来就对一个问题存在怀疑：我国的政策目标利率为7天逆回购利率，但隔夜回购却是主流的交易品种，机构在债券市场加杠杆操作主要选用这一品种。隔夜回购利率一般是在7天逆回购利率上减点操作，其实取决于央行政策利率和市场供需两方面因素，这样会导致实际上的基准利率不明晰。未来央行有可能进行的操作是仿照美国，将月内或14天以内的利率曲线拉平，从而使得7天利率真正能够成为基准利率。
在这样的操作下，那么实际上债券市场投资者需要格外关注央行后续的政策操作，如果后续隔夜拆借的资金成本抬升或隔夜拆借可得性下降，则对于债市投资者而言实际上是进行了加息操作，债券市场回调风险增加。
总体而言，以今日的债市收益率上行看，一部分原因可能是利多出尽和资金利率紧张。但从中长期来看，必须留意央行公开市场操作、基本面、政策层对待债券市场态度等三方面变化。对于未来债券市场仍以提示风险为主，坚持“债市防陷阱”策略不变。
