大空头：央妈变了 债市牛熊拐点到来

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据路透报道，8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限，路透引用消息人士称“隔夜资金融出占比高居90%左右，过于集中让央行担心风险。”

这一报道验证了我们昨天的报告《“债市血案”真正元凶――隔夜资金紧张等于加息》（海清FICC频道，邓海清，陈曦）中的观点，在该报告中我们提出：

1、央行的基准利率是7天，而市场的基准利率是隔夜（因为市场借钱主要是隔夜），两者之间存在期限利差，导致央行基准利率失效，这是央行不愿意看到的；

2、隔夜资金的可得性下降，隔夜资金利率的波动性上升，隔夜资金利率实质性提高，是债市面临的最大风险。

在本文中，我们将继续围绕上述观点，论述央行近期行为究竟有何深意，以及对债券市场的深远影响。

央行为何要调整资金融出结构？

最根本的原因是，中国央行选择了7天作为基准利率，而市场对此并不认可，市场主要交易品种是隔夜。

综观世界各国，基本都是将隔夜利率作为基准利率，只有中国央行选择将7天作为基准利率。

我们猜测，央行选择7天作为基准利率，可能是希望有一个过渡期，在过渡期之内，将7天作为基准利率的操作难度较小，而维持隔夜资金利率需要每天进行隔夜操作，其难度较大，而将7天作为基准利率则只需要进行7天正/逆回购，这与中国原有的公开市场操作体系可以一脉相承。

但是，2015-2016年央行将7天作为基准利率出现了较大的问题，由于资金面过于宽松，大行通常出隔夜资金，同时市场需求也集中在隔夜资金上，市场认可的基准利率反而成为了隔夜。

这就导致了两个问题：

第一，金融系统风险层面，隔夜资金占比过高，市场期限错配程度太大。需要强调，中国货币市场确实是以隔夜为主，而且在2015年以后越演越烈，借钱方资金需求短期化非常严重，这是不容否认的。

第二，货币政策传导机制层面，央行基准利率失效，货币政策传导失效。央行本意是7天回购2.25%是基准利率，而市场将隔夜2%作为实际的基准利率，导致被动降息25BP，这实际就是央行货币政策传导失效。

基于以上两点，央行有必要调整资金融出结构，一方面降低金融系统风险，另一方面提高央行货币政策传导机制有效性。

另外需要指出的是，其他国家货币市场1个月之内各期限之间几乎没有期限利差，隔夜、7天、14天、21天、1月资金利率均基本相同，这才是应该有的货币市场期限结构。

1月之内各期限资金利率相同才符合期限结构理论。在利率市场化之后，央行加减息操作之前需要有充分的预期引导，央行要给市场至少未来1个月的利率变化信号；如果央行没有表示未来1个月会调息，那么根据期限结构的预期理论，1个月以内各个期限的资金利率应当相同。

从中国目前现实来看，实现将货币市场各期限利差抹平的难度较大，央行只能从调整资金融出结构，降低隔夜资金可得性，减少隔夜和7天的巨大利差开始。

央行行为对债市影响深远，防范“去杠杆”风险

有观点认为，即使央行提高了利率，杠杆交易也不会停止，债券收益率仍将下降，我们认为这是大错特错的。

加杠杆的本质，是资产端收益率高于负债端成本时，市场通过加杠杆来抹平资产端与负债端利差的行为；加杠杆只是实现资产和负债收益率匹配的过程，而不是结果。当资产端与负债端的利差收窄到一定程度，不足以覆盖其他成本或者风险时，加杠杆就会停止，甚至进入去杠杆。

举例来讲，目前中国债市进行期限错配，负债端主要依赖隔夜资金，隔夜资金利率是2%，假设10年期国债收益率是2.7%，这就有70BP的加杠杆套息利差；如果央行调整资金融出结构的意图实现，则未来市场负债端变为7天，而7天的资金成本是2.25%，套息利差将直接减少25BP。

套息利差减少，会导致两个问题：

一是希望未来继续加杠杆的机构会谨慎，这就导致10年期国债收益率难以下行；

二是已经加杠杆的机构会考虑降杠杆，因为本来的套息利差足以覆盖其他成本和风险，而现在利差收窄之后难以覆盖其他成本和风险。

最终结果是，长端债券收益率下降趋势终止，而去杠杆行为一旦出现，则会给债市带来极大上行压力。更严重的是，去杠杆一旦出现，则可能出现与2015年“股灾”类似的循环：“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”，则债市上行幅度会很大。

海清FICC频道仍然维持之前的观点不变：目前长端利率债风险高于收益，仍然维持“债市防陷阱”策略，长期看空债券市场。14天逆回购重启只是引子，债市的真正的风险是隔夜资金的可得性下降、波动性增强，导致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠杆，引发“下跌-去杠杆”循环，这将给债市带来长期的调整压力。

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

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