去杠杆是长期过程 债券市场调整尚未结束

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利率债投资策略：我们认为金融去杠杆才刚刚开始，一旦央行去杠杆的意图明确了，这必将是一个长期过程，市场需要做好相应的准备，而且在这个过程中随着成本的抬高，债券的性价比会下降。因此，我们认为目前债券市场的调整尚未结束，同时后期通胀的回升，经济数据的改善还会加大调整的压力，建议机构谨慎操作。

第一，去杠杆是长期过程，债市调整尚未结束。周三央行公开市场进行了14天逆回购，虽然目前而言14天回购量并不大，利率也持平于上期，但这预示着央行通过调节流动性投放结构引导市场降杠杆的开始，信号意义远大于实际投放量。未来如果债市杠杆水平没有得到有效控制，14天回购投放量必然会进一步增加，占比进一步提高，甚至重启28天逆回购。近期金融去杠杆的政策基调下，银行理财、保险产品等监管新规的出台，都预示着未来降杠杆防风险将成为央行货币政策的首要制约因素，需要对后期流动性的变化保持充分的警惕。

虽然尾盘资金紧张有所缓解，但我们认为去杠杆是一个长期过程，如果央行去杠杆的意图明确了，就会慢慢达到这个目的，而且去杠杆也并意味着资金就一直处于紧张的状态，当资金特别紧张的时候，央行也会去放钱，只要资金成本下不来，去杠杆的压力就是一直存在的。比如像13年的“钱荒”，资金也不是每天都紧，而是在一个紧的范围之内，经常会缺钱，有时候银行觉得资金紧张，上午不出钱下午还是会出钱，这是“钱荒”的第一阶段，当连下午也不出的时候，就到达第二阶段了。因此，我们认为不能因为尾盘资金松就觉得后期资金会松。

第二，一级市场降温，配置盘或加速市场调整。周三一级市场较之前有所降温，一般在多头市场情绪下，配置盘会加速收益率的下行。在目前央行去杠杆的意图相对明确的情况下，一旦市场有了整体去杠杆的想法，配置盘就会放缓配置，等到收益率上行之后再去配置，因此当市场处于空头情绪下时，配置盘会成为市场调整的加速器。

第三，8月CPI难降，PPI继续大幅回升，后期通胀的回升将加大债市调整压力。统计局公布的8月中旬物价数据显示，猪肉价格环比缩窄，蔬菜价格继续上涨，鸡蛋和水果价格涨幅明显扩大，中旬食品价格环比涨幅扩大；煤炭、黑色和非金属建材价格继续大幅上涨，生产资料涨幅扩大。我们估计8月CPI同比为1.8%，持平于7月，为全年的最低点，后期会迎来逐步回升，四季度将重回“2时代”；8月PPI同比缩窄至-1%左右，并有望在10月同比转正。伴随着金融去杠杆的开始，后期通胀的逐步回升将加大债券市场的调整压力。

信用债投资策略：去产能和盈利现金流好转是我们推荐产能过剩龙头的主要逻辑，而且去产能对行业龙头的利好作用会更大。下半年去产能加速，行业龙头的边际改善空间会更大，建议机构精选个券，关注钢铁、煤炭和水泥板块的轮动。

第一，周三国务院国资委网站发布《中国铁物按时兑付年内到期68亿元债券》，称截至8月13日中铁物资年内到期的68亿元债券已按期兑付；另外自2009年国资委建立了中央企业债务风险管控体系。我们提示投资者需要重视动态监测机制有利于企业提前安排偿债资金渠道的实际作用。这种动态监测机制使得企业提前了解到自身债务到期情况，有利于企业提前安排偿债资金来源。之前违约案例中，很多企业在债务到期前没有提前做准备，对自己偿债资金渠道信心满满，但实际操作时每个渠道都困难重重。

第二，近日河北发改委网站公布《河北省2016年化解钢铁过剩产能分月计划表》，对主要企业每个月去产能规模有明确规定，如果落实到位今年河北省钢铁实际淘汰量将超过此前计划。预计到11月底完成压减炼铁产能1840万吨、炼钢产能1600万吨，完成省全年计划的106.6%和112.5%，完成国家任务的177.1%和195.1%。去产能和盈利现金流好转是我们推荐产能过剩龙头的主要逻辑，而且去产能对行业龙头的利好作用会更大。下半年去产能加速，行业龙头的边际改善空间会更大，建议机构精选个券，此外关注钢铁、煤炭和水泥板块的轮动。

一、利率债市场展望：去杠杆是长期过程，债市调整尚未结束

周三债券市场交投依旧活跃，早盘资金紧张使得收益率小幅上行，尾盘随着大行的融出，资金紧张程度有所缓和，收益率又小幅下行，全天利率债收益率变动不大，基本持平前一个交易日。对于后期，我们需要关注：

第一，去杠杆是长期过程，债市调整尚未结束。继昨天央行半年来首次重启14天逆回购询量后，今天早间14天逆回购如期而至。周三早盘央行进行了7天900亿和14天500亿，合计1400亿逆回购操作，净投放流动性400亿。虽然央行公开市场投放有所加量，但这一操作的信号意义明显强于实际的投放量。一方面，7天逆回购投放仅900亿，尚不足以对冲逆回购到期，体现出央行维持短端流动性紧平衡，不过度投放的意图；另一方面，14天回购再度出山，锁长放短提高资金成本的意图十分明显。

虽然目前而言14天回购量并不大，利率也持平于上期，但这预示着央行通过调节流动性投放结构引导市场降杠杆的开始，信号意义远大于实际投放量。未来如果债市杠杆水平没有得到有效控制，14天回购投放量必然会进一步增加，占比进一步提高，甚至重启28天逆回购。近期金融去杠杆的政策基调下，银行理财、保险产品等监管新规的出台，都预示着未来降杠杆防风险将成为央行货币政策的首要制约因素，需要对后期流动性的变化保持充分的警惕。

虽然尾盘资金紧张有所缓解，但我们认为去杠杆是一个长期过程，如果央行去杠杆的意图明确了，就会慢慢达到这个目的，而且去杠杆也并意味着资金就一直处于紧张的状态，当资金特别紧张的时候，央行也会去放钱，只要资金成本下不来，去杠杆的压力就是一直存在的。比如像13年的“钱荒”，资金也不是每天都紧，而是在一个紧的范围之内，经常会缺钱，有时候银行觉得资金紧张，上午不出钱下午还是会出钱，这是“钱荒”的第一阶段，当连下午也不出的时候，就到达第二阶段了。

因此，我们认为不能因为尾盘资金松就觉得后期资金会松，只要央行去杠杆的政策意图明确了，这必将是一个长期过程，在这个过程中随着成本的抬高，债券性价比会下降，所以债市的调整还未结束。

第二，一级市场降温，配置盘或加速市场调整。周三一级市场进行了5期农发债的招标，从结果来看，中长期招标利率基本持平二级市场，超长期利率要高于二级市场，同时招标倍数也出现下降，一级市场较之前有所降温。此前收益率的大幅下行主要是机构的配置压力大，一级市场的火爆带动二级市场利率下行，在多头的市场情绪下，配置盘加速了收益率的下行。但目前在央行去杠杆的意图相对明确的情况下，一旦市场有了整体去杠杆的想法，配置盘就会放缓配置，等到收益率上行之后再去配置，因此当市场处于空头情绪下时，配置盘又会成为市场调整的加速器。

第三，8月CPI难降，PPI继续大幅回升，后期通胀的回升将加大债市调整压力。周三统计局公布的物价数据显示，8月中旬猪肉价格环比缩窄，蔬菜价格继续上涨，鸡蛋和水果价格涨幅明显扩大，中旬食品价格环比涨幅扩大；煤炭、黑色和非金属建材价格继续大幅上涨，生产资料涨幅扩大。具体来看：

食品价格方面，8月中旬食品价格环比上涨0.7%，较上旬扩大0.3个百分点，基本符合历史季节性均值水平。其中猪肉价格随着前期压栏大猪的逐渐消化，环比跌幅缩窄0.6个百分点至0.1%；蔬菜价格继续保持季节性上涨，环比涨幅缩窄0.4个百分点至1.7%，符合历史季节性规律；鸡蛋价格环比大幅上涨3%，较上旬扩大2.8个百分点；水果价格环比扩大0.8个百分点至2.4%。

生产资料价格方面，8月中旬流动领域生产资料价格环比上涨1.3%，较上旬扩大0.4个百分点，明显高于去年同期水平。其中，煤炭价格由于库存低，供给少叠加高温需求大，环比上涨4.5%，较上旬扩大1.9个百分点；黑色金属和非金属建材价格继续保持较大涨幅，环比分别上涨2.7%和3%；石油天气价格随着国际油价的反弹，环比由上旬的下跌1.7%转为上涨0.9%；化工产品价格环比涨幅扩大0.8个百分点至1.4%。

综合来看，在目前猪肉供给依旧偏紧的情况下，后期随着高温天气的下降，学校开学以及节假日的来临，需求的回升会带动猪肉价格企稳回升，蔬菜和鸡蛋价格会继续呈季节性的上涨，我们估计8月食品CPI环比涨幅在1.5%左右，对应8月CPI同比为1.8%，持平于7月，为全年的最低点，后期会迎来逐步回升，四季度将重回“2时代”。同时PPI方面，随着黑色和煤炭价格的大幅上涨，以及油价的反弹，估计8月PPI同比缩窄至-1%左右，并有望在10月同比转正。伴随着金融去杠杆的开始，后期通胀的逐步回升将加大债券市场的调整压力。

第四，周四一级市场将增发3、10年共2期进出口债，每期计划发行规模为50、50亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债 3、10年到期收益率分别为2.77%、3.17%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.76%-2.79%、3.15%-3.18%。

综合来看，我们认为金融去杠杆才刚刚开始，一旦央行去杠杆的意图明确了，这必将是一个长期过程，市场需要做好相应的准备，而且在这个过程中随着成本的抬高，债券的性价比会下降。因此，我们认为目前债券市场的调整尚未结束，同时后期通胀的回升，经济数据的改善还会加大调整的压力，建议机构谨慎操作。

二、信用债市场展望：国资委加强央企到期债务排查，防止发生债券违约

一二级市场：周三信用债二级市场交投活跃，整体收益率小幅震荡，产能过剩行业有马鞍钢铁、陕煤化、沙钢、包钢和冀东发展等，5年铁道债成交于3.11%，较周一上行8bp。

第一，国资委加强央企到期债务排查，防止发生债券违约。周三国务院国资委网站发布《中国铁物按时兑付年内到期68亿元债券》，称截至8月13日中铁物资年内到期的68亿元债券已按期兑付；另外自2009年国资委建立了中央企业债务风险管控体系，定期组织对全部中央企业发行的各类债券进行全面摸底排查，进一步完善债务风险动态监测机制，对近三个月即将到期的债券进行重点监控。

我们认为此前部分风险央企对市场造成很大负面影响，其中包括中铁物资、二重、山西华昱、天威和中钢等，与此同时国资委也在加强监控，尽量控制大的系统性风险事件爆发。

从这次国资委的表态来看，国资委对于风险事件的态度更加强硬，此次明确表示防止发生债券违约、自觉维护国家金融市场稳定。

我们提示投资者需要重视动态监测机制有利于企业提前安排偿债资金渠道的实际作用。我们在与地方国企交流过程中发现，地方国资委也在借鉴国务院国资委的这种动态监测机制，地方国资委要求企业上报近期债务到期情况，但对到期债务偿付安排没有强行规定，而且我们也无法得知国务院国资委和地方国资委在企业偿债困难情况下的支持力度。但就这种动态监测机制而言，该机制使得企业提前了解到自身债务到期情况，有利于企业提前安排偿债资金来源。之前违约案例中，很多企业在债务到期前没有提前做准备，对自己偿债资金渠道信心满满，但实际操作时每个渠道都困难重重。

第二，下半年去产能步入攻坚阶段。近日河北发改委网站公布《河北省2016年化解钢铁过剩产能分月计划表》，涉及8个市和39家钢企，对每个企业每个月去产能规模有明确规定，如果落实到位今年河北省钢铁实际淘汰量将超过此前计划。预计到11月底完成压减炼铁产能1840万吨、炼钢产能1600万吨，完成省全年计划的106.6%和112.5%，完成国家任务的177.1%和195.1%。去产能和盈利现金流好转是我们推荐产能过剩龙头的主要逻辑，而且去产能对行业龙头的利好作用会更大。下半年去产能加速，行业龙头的边际改善空间会更大，建议机构精选个券，关注钢铁、煤炭和水泥板块的轮动。

三、信用债新闻监测

（1）行业新闻

纺织服装：服装鞋履品牌半年关店近千家。关店潮仍严重困扰着中国本土服装鞋履品牌。上半年，仅8家国内服装鞋类品牌就关店近千家，男装、鞋类为重灾区。业内人士认为，零售业整体低迷的大环境下，中国本土服装品牌受到来自电商、国际品牌带来的冲击严重，如今仅靠改变设计、加快服装上市周期已无法自保，服装企业要从内部改变产品定价和营销策略，寻找新兴消费人群。

（2）发债主体新闻

信达地产(600657,股吧)：抢地王致财务成本剧增200% 信达地产主业曝罕见亏损。上半年，信达地产实现营业收入约30.7亿元，同比增幅41.8%；上市公司股东应占净利1.3亿元，同比下滑44.66%。这还不止，若扣除非经常性损益，信达地产净利亏损逾7000万元，同比下滑131%。这是信达地产2008年底借壳上市以来主营业务罕见的“亏损”现象，这与其报告期内频抢地王，融资成本较高或吞噬经营利润等风险似乎密不可分。存续债券：16信地03等。

君正集团(601216,股吧)：耀丰投资实控人王华平失联：宁波总部办公室几乎搬空 亿利洁能否认卷入。浙江耀丰投资有限公司实际控制人王华平突然失联近一个月。截至8月23日，已经与妻子应惠珍失去联系的王华平仍没有下落，而他的失联，不仅在国内PVC（聚氯乙烯）行业引起震动，而且在浙江宁波正掀起风波。8月23日上午，A股还未正式开市，被传卷入王华平失联事件的亿利洁能及君正集团两家远在内蒙古的上市公司均紧急停牌。存续债券：15蒙君正CP002等。

中粮地产(000031,股吧)：金帝“收尾”再遭挫折。金帝关厂、裁员的系列问题，生产部门员工的安置则属于新母公司中粮地产的管辖范畴。此前，曾关注到许多被裁员工对于安置不满意，并要求中粮集团给出更多合理补偿的消息。昨日，该事件又有新进展，金帝工会宣布全面停工的同时，向中粮方面要求对金帝的现状和未来做出解释及合理安排。存续债券有：16中粮MTN001等。

（3）评级调整

中盟集团：中诚信国际决定将中盟集团的主体信用等级由AA-下调为A+，将评级展望调整为稳定；将“14中盟MTN001”的债项信用等级下调为A+。

（4）取消发行债项

文章来源：微信公众号屈庆债券论坛