文 /本刊记者 张学庆
下半年金融资产成为配置首选，其中债市是利率下行的大赢家，而类债券的高股息蓝筹股也受益于利率下降。投资者的资产配置将发生变化。
海通证券(600837,股吧)分析师姜超、顾潇啸等发布报告称，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产；利率趋势下行，金融资产为王，而长期国债利率的下降就是金融资产价格上涨的洪荒之力。
报告建议：金融资产成为配置首选，其中债市是利率下行的大赢家，而类债券的高股息蓝筹股也受益于利率下降。
海通表示，今年上半年，从市场表现来看，黄金、石油、螺纹钢、猪肉等的涨幅都接近30%。但这些基本都属于实物类资产，而且都是涨价带来的机会。而作为金融资产代表的债市和股市，今年上半年表现并不佳，其中上证指数下跌17%，标志性的10年期国债利率从2.82%小升至2.84%，利率上升意味着上半年债市基本没涨。显然，上半年的实物资产表现远好于金融资产。
下半年金融资产领涨
在海通证券姜超看来，下半年经济和资本市场最大的变化来自于物价的变化，以及由此导致的利率变化。
一方面，作为最重要的通胀指标CPI，今年上半年最高曾经达到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，8月份或会继续降至1.7%，预计2017年的物价走势将是前高后低，这意味着本轮通胀的高点大概率已经过去。
下半年以来，最大的变化就是通胀预期的变化，从短期通胀预期逐渐变成了长期通缩的预期。按照经典的美林投资时钟，随着经济增长和物价的变化，经济会依次经历衰退、复苏、过热和滞胀4个周期，而最佳配置的资产会在债券、股票、商品和现金之间轮动。
自从2011年开始，中国经济增长不再有变化，经济增速始终在下行。如果经济增长只剩下“差”一种状态，那么对应的经济周期就只剩下衰退和滞胀两种组合。在上半年是“经济差兼物价涨”，对应着滞胀期；而未来是“经济差兼物价跌”，对应着衰退期，其中变化的关键在于物价。
进一步看，在物价上行期，实物类资产肯定是配置首选，因为只要涨价就可以赚钱。但正是因为物价的上涨，央行很难放松货币政策，市场利率也就难以下降。而利率不降，债市就很难赚钱。对股市而言，一方面经济持续下滑、很难赚到企业盈利的钱，而另一方面通胀上升，利率不降就赚不到估值提升的钱，因而整体来看就很难赚钱甚至容易亏钱。
因此，上半年商品市场表现远好于股市和债市，其实反映的就是实物资产优于金融资产。
但如果物价重新回落，市场预期货币政策重新放松，市场利率就开始持续下降。而利率下降之后，债市就可以赚钱。而对于股市而言，利率下降，至少可以赚到估值提升的钱。
“通俗讲，如果物价下跌，那么实物资产就什么都赚不到了；而作为金融资产，债券至少可以赚到票息的钱，而股票也可以赚到股息的钱，总好过什么都没有。”姜超称。
因此，从下半年开始，股市和债市的表现开始优于商品市场，意味着金融资产优于实物类资产。
股市还看盈利
姜超认为，在长期通缩预期之下，就不难理解为何近期中国的长期国债利率迭创新低，而且未来还会再创新低。
从6月初到现在，标志性的10年期国债利率从3%降至2.7%，降幅大约30bp，但是超长期的30年期国开债利率从4.1%降至3.5%，降幅大约60bp。长期国债利率是无风险利率的标杆，其下降有利于金融资产整体估值的提升。
姜超说：“今年7月份有一件事特别有意思，腾讯公司由于股价持续上涨，开始调查其股份背后的持仓者，结果发现很多欧洲的私人银行增持了上百亿元的腾讯股份。这意味着在资金全球化的今天，我们一定要用全球的视野来看资产配置，如果说全球都找不到2%以上回报率的资产，那么我们自己的2%以上回报率的资产，只要盈利足够稳定，长期来看在全球范围内都是值得关注的。”
但需要注意的是，利率下降直接推动债市上涨，但对股市的影响只是提升估值，同时股市还受到盈利变化的影响。
如果没有大力改革和持续创新提高生产效率，单凭低利率和房地产泡沫并不能带来持续的股票牛市，而只会像日本过去30年一样暴涨暴跌，在利率下行期或许会上涨，但一旦经济不好盈利下滑又会跌回原形。
综合来看，未来随着从通胀向通缩的转化，资产配置的重心将从实物资产重新回到金融资产。从确定性角度来看，债市优于股市优于商品，而稳定低估值的蓝筹股相当于高票息的永续债券，其价值优于长期国债。
对于黄金的投资前景，海通证券分析师姜超认为，最适合黄金配置的是滞胀期，也就是经济没增长、同时还有通胀，因此上半年黄金相当于有两条腿在跑。但是如果未来通胀没有了，那么黄金相当于少了一条腿，虽然低增长的环境没变，依然对黄金有利，但很难想象别的商品都不涨，而黄金会一骑绝尘。
因此，在全球货币超发的背景下，对于黄金的长期趋势依然可以看好，但是短期内可能不会有上半年那么明显上涨。
全球化配置是趋势
中金公司则建议在全球范围内进行资产配置。
中金公司认为，虽然本土偏好是投资中的普遍现象，但全球化配置的益处不言而喻，主要体现在：1. 分散风险，市场间的相关性差异有助于分散对单一经济体过于集中的风险敞口；2. 获取收益，全球化投资是分享处于不同发展阶段国家和地区增长机会的重要方式；3. 配置变局，当前全球金融市场的大变局需要更多全球化投资视角；4. 大势所趋，中长期来看，经济发展和居民财富累积到一定程度后，全球化配置也是大势所趋。
从国际上看，美国居民部门金融资产中海外配置比例为13%，而中国仅5%。美国和日本海外组合投资占GDP 比例分别为53%和85%，而中国仅为2.4%，因此有很大提升空间。当然，国内资本账户开放程度和进展是关键。
目前，由于资本管制，不考虑已经汇出境外的资金，国内居民可投资海外金融资产的渠道主要有QDII基金和沪港通，可用总额度分别为900亿美元和2500亿人民币。但由于人民币贬值压力升温，QDII额度从2015年初以来就没有再增加，QDII基金规模在整体公募基金中也持续下滑，目前仅为1.1%。
除了投资渠道和额度有限之外，现有的QDII基金的投资范围也相对局限，沪港通就更是如此。根据QDII基金一季度报来看，香港市场依然占到QDII基金资产配置的66%，其中尤以中资股为主，这就难言是真正的海外资产分散化配置。
中金公司认为，往前看，很低的海外资产配置比例、未来经济仍可能面临的下行压力、中国居民不断积累的财富，或将使得国内海外资产配置迎来更大发展空间。
根据对美国经验的分析，人均GDP跨越2万美元后，海外资产配置或迎来一个快速发展期。而政策环境是一个绕不开的关键变量。资本账户的开放程度将决定未来国内海外资产配置的发展速度。
目前全球可投资资产可分别按属性、价值来源和收益风险特征划分。最常见的划分方式为权益、固定收益、另类和现金四大类。
收益上，过去100年和近20年的历史经验显示，整体上的排序为股票>债券>现金>通胀，且资产回报大体呈正态分布，尽管有长尾效应。
风险收益比上，国债>信用债>另类投资>股票，资产配置在提高夏普比率（Sharpe Ratio）上效果显著。
具体操作中，中金公司选取全球股票、国债、信用债和大宗商品等12大类资产作为投资标的。相比市场均衡比例，超配股市（超配新兴市场和欧洲，低配美股）；低配利率债（超配欧洲国债，低配美日国债）；标配信用债（超配欧洲和新兴市场公司债；低配美国信用债）；低配大宗商品。
