让机会主义者的机会少一点，让创业者和守业者的机会多一点
――对证监会出台减持新规的一点看法
中科招商投资管理集团股份有限公司 单祥双
端午节前证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这项酝酿半年之久的制度，是继2015年7月、2016年1月之后出台的更为完善的减持新规。按照证监会新闻发言人邓舸答记者问的说法，这是基于“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题作了有针对性的制度安排。
一石激起千层浪，由于减持新规涉及多方利益主体，而且较之前的规定增添了不少新内容，一时众说纷纭，成为端午假期的焦点话题。我仔细聆听了市场的各种声音，梳理下来不外乎两种完全对立的观点，一种说新规有划时代意义，是重大利好，是证监会派发给市场的端午节红包；一种说新规是在开历史倒车，割断了大股东和小股东共同的利益链条，长期利空市场。对市场短期而言，由于扰动因素太多，受投资者情绪影响太大，不好评判。但市场的长期趋势，一定是由经济基本面和制度的长期效应这两个关键变量共同驱动的。经济基本面受周期性因素和结构性因素影响，而任何制度则都是特定市场环境下的产物。因此，判断减持新规这样一项涉及多方利益主体的重要制度对市场的影响，应该将其置于经济新常态下资本市场所担负的历史使命这样一个更为宏大的视角之下来考察。依我的看法，这是一项既契合当前市场实际，又将对市场产生长期正面影响的重要制度。
众所周知，股权分置改革解决了中国资本市场设立时遗留下来的重大制度性缺陷，使得大股东和小股东利益一致，大股东更加关注上市公司的发展、市值和股价，可以说，过去十二年股票市场的蓬勃发展与股权分置改革是密不可分的。另一方面，由于A股市场仍然是一个供给受限的市场，这必然导致上市资源稀缺，制度性推升市场整体估值，容易形成大股东“上市即暴富”、“暴富必减持”的价值取向，再加上近几年经济发展速度下台阶，传统产业面临转型升级，实业投资回报率下降，社会流动性充沛，也间接在股票市场上派生出各种各样与大股东有关的估值套利、市值管理、违规减持等乱象。在经济发展新常态下，供给侧结构性改革和创新驱动发展的战略需要一个健康、稳定、向上的资本市场，习总书记提出“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”，2017年更是把防范系统性金融风险、降低金融领域杠杆率提到了更加突出的位置。因此，此时出台的减持新规，是与之前加快IPO放行，挤出市场结构性泡沫，引导社会资本脱虚向实相匹配的一项重要制度举措，在夯实市场发展基础，促进市场健康发展上有着重要的现实意义和长期影响。
首先，新规的出台和执行降低了市场的流动性冲击，中短期有利于市场的稳定。此次新规细化了大股东竞价交易减持数量限制，90个交易日内不超过总股本的1%，新增了定增解禁减持数量的规定，90个交易日内不超过总股本的1%，12个月内不超过该次定增数量的50%，并对大宗交易、协议转让、股权质押强平等原来制度没有覆盖的漏洞进行修补。对大股东和相关方新的减持限制，大大降低了备受市场诟病的集中大规模减持发生的概率，防止一些市值虚高的股票因为减持出现市值突然坍塌，为中小投资者设置了一道安全缓冲带。此外，对定增股票的解禁新增12个月内卖出不超过该次定增数量的50%，相当于延长了2015和2016两年合计近3万亿规模的定增股票的解禁期，在当前偏弱的市场环境下，很大程度上将减少市场冲击，有利于市场的稳定。
其次，新规的出台和执行有助于减少一些与大股东相关的内幕交易、股价操纵等违规乱象。之前，大股东和相关方出于自身利益考虑，会在减持窗口期出台相应“利好”，做高股价，集中减持卖个好价。更有甚者，一些大股东不仅积极释放“利好”，还参与操纵股价，扰乱市场秩序，侵害中小股东利益。新规的出台和执行，拉长了减持期，减少了减持量，减弱了大股东和相关方短期释放各种“利好”做高股价的动力，最终回归到只有公司业绩持续向好，股价才能节节攀高的市场规律，也在某种程度上促使一些太有想法的上市公司大股东摒弃投机钻营，搞所谓市值管理的邪路，回到专心致志经营好公司，通过实实在在改善公司经营业绩来做大市值的正道。
再次，新规的出台和执行有利于优化金融资源配置，树立价值投资、长期投资的整体投资文化。一个有效的资本市场，应该也是一个价值发现的市场。A股市场长期充斥着各类题材、概念、故事，会讲故事的上市公司往往更能获取更多的金融资源支持，而很多投资者参与上市公司投资更多是基于趋势、波动和高流动性的交易，并不太在意公司的经营业绩和长期价值所在。以定增为例，2015和2016年共计超过3万亿规模的定增市场中，有多少上市公司是真正将市场给予的金融资源用于再生产并创造出新的价值？有多少上市公司实际上是用美丽的故事，靠资本运作获取金融资源来维持高估的市值和平庸的经营业绩？我想投资者自己可以在市场中寻找到答案。新规的出台和执行，延长了增发解禁股的退出期，这将产生两种结果，一是由于退出期延长加大了投资风险，投资者将更加重视公司的基本面和未来的价值成长；二是基本面乏善可陈的公司在市场上增发融资的难度将加大。不用多久，市场自然就会为上市公司进行重新定价，对上市公司进行价值分层，金融资源也就自然会流向基本面优秀的上市公司，投资文化也就自然趋向于价值投资和长期投资。
最后，新规的出台和执行有利于鼓励金融资本参与创新创业，有利于上市公司借助产业基金实现转型升级。证监会在此次新规出台时明确表示，会在修改完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出专门的制度安排，进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。显然，新规对突击入股Pre-IPO项目进行一二级市场短期套利的资金是不利的，但对于支持创新创业的长期风险投资资金而言，证监会明确表示将出台相关政策予以支持。此外，新规使得上市公司再融资渠道收窄，获取资金的成本和难度将上升，这必然使得上市公司转向与有实力的专业机构合作，以产业基金的模式推动自身业务的转型升级。这不仅对上市公司有利，对于引导社会资金脱虚向实，以基金的形式支持实体经济也是很有意义的。
这次的减持新规对之前的规定打了多处补丁，大大限制了大股东和相关方的减持行为，堵住了一些既得利益者的快速套现之路，有利于市场的长期健康发展。诚然，每项制度都并非尽善尽美，对于把心思放在如何创新，如何做大产业，如何创造更好业绩的优秀公司而言，减持新规对其影响不大，因为公司的长期价值成长才是他们的最大利益所在；但对于一些不专注于公司实际经营业绩，游走于“资本运作”、“市值管理”灰色地带的上市公司来说，要防止新规出台后这些公司逐步蜕变成为“千股”，大股东或实际控制人走回头路，回到前那种侵占上市公司权益，侵害小股东利益，转移优质资产，甚至掏空上市公司的老路上。另外，也需要相关部门尽快出台对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予政策支持的实施细则，引导社会资金向创新创业领域流动，引导长期资本着眼于新兴产业、着眼于创新型公司的孵化和再造。
对上市公司的大股东或者中小股东而言，资本市场就是个名利场，这不是愿不愿意的问题，而是“义”和“利”的问题。上市公司大股东和中小股东天然就是地位不对等，因此才需要有更多保护中小股东权益的制度，全世界都一样，美国证监会对大股东和相关方减持股票的严格限定，与中国证监会相比不遑多让。如果不对大股东和相关方的减持进一步规范，不在道义和制度上加以合理的规制，那么在供给受限估值结构性畸形的A股市场上，在巨大的利益面前，人性是很难经得起考验的，毫无疑问，一旦时机到来，迅速套现离场将是相关既得利益者的最佳选项。试想，如果市场频频出现大股东“弃船上岸”、“清仓式减持”，那么对市场的创伤将可想而知，这不仅代表着产业资本彻底离场，还意味着资本市场已经成为资本玩家的乐园，而非创业者和守业者的热土。
金融市场是一个弄虚作假、巧取豪夺与脚踏实地、乐善好施俱存，平庸公司、破产退市与卓越企业、百年老店同在的神奇地方，它是中性的，不关乎好坏、善恶的价值判断，只和制度的设计和执行有关。选择机会主义还是选择成就卓越，其实最初并无高下之分，都是经济人理性选择的结果，只不过是，当所有人都选择成为机会主义者时，那谁来给机会主义者提供机会？减持新规并不是要取消大股东和相关方成为机会主义者的机会，只是想让机会主义者让点机会出来，让市场其他的创业者和守业者能多点机会，仅此而已。
