和讯基金消息 2017年6月10日下午, 由私募排排网、中信期货和鹏华基金联合主办的"2017年（第二届）中国FOHF&MOM基金管理人年会"在深圳市福田区五洲宾馆隆重拉开帷幕。
会上开展了本论坛的圆桌讨论：工具化投资时代下的FOF投资策略。
参与圆桌讨论的嘉宾有：鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监陈龙；国安华源投资管理有限公司董事长侯晓雷；深圳正前方金融服务有限公司副总裁姜涛；第一创业证券董事总经理陈宇东；博时基金管理有限公司指数投资部基金经理赵云阳。
以下为圆桌论坛实录：
主持人：第一个话题先延续陈龙陈总刚才演讲中关于指数投资的话题，它除了有优点之外，有没有什么缺点？
陈龙：指数的缺点刚才介绍的相对比较详细，它可以跟踪指数。另外成本非常低，过于做了很多研究，还有费率，国外很多主动基金的费率很贵，这块还是有很大的优势。三是风险非常分散。这是它几点战略优势。劣势方面谈几点我自己的感受，包括做投资的人都觉得不满足于指数的收益，大家都觉得我是不是有这个能力战胜这样的指数，大家或多或少做投资的，从经理视角出发都有这样的意愿想要战胜这样的指数。短期来看，指数很多时候的投资回报不太有吸引力，指数的配置而言，很多时候是碍于长期资金，要做配置，有非常长的曲线。它肯定是从很长的时间段来看，如果是短时间的话，我们会发现大量个股远跑不赢这样的指数。二是指数短期内如果想得到好的表现需要加杠杆。海外市场比较成熟，指数和期货，可能还有很多行业的期货，还有ETF，国内表明，比较好的指数杠杆工具就是对冲基金，现在监管，包括去杠杆的大背景下，其实都不太鼓励加杠杆，这样也会大大降低指数的性能。
赵云阳：指数投资我做了十年，最早的时候没有跨三方指数的时候，我们也做这方面的研究。刚才陈总讲了很多指数的优势，我个人实际操作过程的理解是，指数投资是简单投资的判断逻辑。我们经常99%的仓位，对市场到底涨、跌我们不关心，但是我们其实是做指数投资这些年，我个人理解是不被市场所重视。主要是国内做主动，获得阿尔法的能力很强，大家知道前几年沪深300被鄙视，认为随便一只股票就可以跑赢沪深300，但是今年跑赢沪深300很难。指数投资就是慢跑中的长跑冠军，所有指数工具都是对市场提供能够快速进入配置的工具，指数投资应该是理性化的人做的。理性化的人最重要是结果，结果就是事实。所以我们日常说市场永远是正确的。我们做指数化投资就是跟踪市场。长期来看，指数化投资是正确的，现在很多做投资都是去战胜基准，我们常常说你马拉松比赛，马拉松比赛能一直战胜市场，跑在最前面的人是最贵的。你在一段时间战胜市场，我们认为是加速，一段时间落后市场是减速。这样对于一个人的体能来讲，一加速、一快速，所有人不会承受这样的压力。这对我们来说，指数化投资从投资艺术来讲就是简单投资。
主持人：赵总，您做这么多指数投资，您觉得数量化投资时代指数投资的去向如何？
赵云阳：从各公司的人员配置和扩充来看，未来的空间是很大的，主要是为什么做这块的人员配置扩充，它的容量是巨大的。我们看到前几年，先锋基金增长只有不到市场10%的市场份额。特别是公募，现在大家看到的巨大的蛋糕，特别是大类资产配置出来。我们今年学到，所有资产做风险收益特征之后做资产配置，这些资产要落地，你最后钱要真正投到工具上才能拿到资产的风险收益特征，这也就是我们为底层资产提供工具让投资者配。未来大家对数量化投资的方向，前几天有人问我，做指数增强，刚开始大概有十几亿做得不错，现在突然有人说你能承接一百亿吗？从我们的角度，指数化投资是可以有这样的能力，对主攻基金经理，今天管十亿，明天管一百亿，我们认为他投资风格的可持续性是不可扩展的，但是指数化投资可扩展。前面嘉宾说的投资的边际效应，这块不是说主动和被动的论证，我只是从个人的观点来说，主动投资往往有边界。我们前几年说明星基金，现在我们做大类资产配置MOM都挑基金经理，基金经理未来的创造阿尔法的能力是很难的，所以今年就知道90%的基金经理压力都很大，为什么？因为市场是非常集中、非常极端的，成为白马股的黑马。所以当我们从指数化投资，因为我们看到今年上证50、沪深300大量的价值，这样指数的产品业绩都非常好。指数化投资可以打破这样的边际，它的可扩展性非常好，另外它市场的容量、可容纳性也是很好的。另外做大类资产配置，我们最看重的是它的风格，你的指数定了，它的风险收益特征是一劳永逸。
主持人：谢谢赵总。姜总、陈总，我们知道FOF的投资也有主动投资和被动投资之分，那么FOF该如何选择主动投资与被动投资？你们是这么理解这两者的优劣势呢？
姜涛：刚才谈了指数投资，我明确一下，对于我们管理一个规模稍微大一点的资产，我们自己配一个指数是很容易的。我们为什么还要把资产让其他的基金经理帮我们配？因为我们复制一个指数是非常容易的一件事。
另外一个问题，中国现在指数非常不合理，目前我们的市场结构，无论是沪深300、上证50，还是行业的一些指数，这些指数非常不合理。如果从投资的角度来说，主动投资就要配置不同的指数达到长期盈利的目的。我们投资的时候选指数是很难的，比如医药，比如有些行业，有些行业还可以，是按行业划分的，但是有些行业你看它的划分有很大的问题，这里面的成分股偏差很大。这是我们的困惑，我们国际上流行的资产配置的数学模型在国内都发现有这样的问题，我们的标的资产和我们想象的不一样，包括我们做FOF也一样，我们做FOF管理，我们想投阿尔法策略。刚才广发证券(000776,股吧)的老总谈到大家都谈多策略，如果做FOF，相当于调鸡尾酒，我怎么能想象我拿很多鸡尾酒调鸡尾酒？这是非常困惑我们的问题。
陈龙：刚才姜总谈的两点我补充一下我个人的看法，上半年我们去保险公司营销我们的两只产品，刚才已经介绍了。当时那家保险公司买了一些比较小的票，银行也做一些配置，因为风格是做互补。当时提的很简单，因为银行的票可以自己买， 100多的票，他们觉得销售成本很高。如果说这个指数的成分比较简单，这时候咱们自己买，选股不大，我就挑一挑，直接买茅台(600519,股吧)。我们觉得这样的结果不太需要指数或者指数的问题不大，有些事情想自己做的话可以。如果说指数成分股比较多，比如几十上百只的指数，要真正做到到位，这里面还是有些容量。包括系统支持，包括数据库这点，指数产品数量管得比较多，我们建了相对完善的指数管理的平台，相关的付款和分配等等事件，在平台上就会自动化处理，这样效率很高。如果也有这些工具，我们用Excel去管，其实难度还是比较大的。真正想控制好这个误差，可能没有大家想象的那么容易。这是技术的角度、管理的难度去看。
第二点是投资，它会考虑的很细，医药这里面非常细，中药，然后医疗服务，中药可能是偏消费，这里面差异很大。如果把这些大的放在一块儿，我们也觉得不合适。从海外来看，第一部是一级行业的基金，再往后会再布局偏细分行业，比如海外石油产业链会有上游偏勘探，再上面像油服，包括油管的运输，如果咱们看都有相应的ETF，这块我们比较信任。我个人觉得只有当你的市场参与者或者投资者专业性足够强了，我们才能匹配这样的产品。另外咱们的产品发行机制要灵活，我看好石油勘探，我发一个，过两年不行就要换。基金公司有时候把产品当作自己的孩子，真的不容易，十月怀胎，你说不行了，就要清掉。最近的状况，监管层不希望经营公司发行太多的产品。这里面有我们的感触，我们确实想着应该要细化，能够把最明确的标的指数推给投资者，这样投资者也非常舒服。我们也会尽可能完善我们的产品线，至于其他的制度、政策，我们也会积极和监管沟通。
姜涛：现状就这样。的确国外的收益互换型的机制非常完善，公司的信用都比较成体系，我们国内券商的制度，开户制度都不一样。
主持人：现在大家都意识到这个问题，将来肯定越来越好。您再继续刚才的问题。
姜涛：从FOF的角度来讲更像大类资产配置，配的应该是波动性资产、风险资产。从我们实际操作过程当中，我们在去年以前比较重视FOF这块。我们碰到最大的问题是找了这些基金，任何一个基金经理都不希望亏钱，任何一个基金经理都要避免回撤，所以很难找到纯粹的资产的东西，资产如果价格下跌就是要下跌，要进入周期就是进入周期，这是天然的属性。我们用资产配置的方法选基金，FOF这块很难，因为很难找到纯粹的，指数基金还算好的，指数基金规则很明确，它是沪深300就是沪深300，是中证500就是中证500。但是私募里面的这种基金，基金经理很难坚持我一定做一件事，这件事做不下去的时候会想别的办法。无论这个基金经理后面是什么策略，跟它以前做的策略，几乎很难预期以后会做什么样的事情，所以是比较难的。被动投资可投资的标的太少，比较难。
陈宇东：我根据自己个人的经验来探讨这个问题，之前姜总、陈总都分析过了。我第一个岗位是负责境外资产配置和固定收益，当时我们管理了三个组合，三个组合运行了几年之后，从效果来看，最好的基金经理业绩很突出，其他两个基金管理人远落后于这个基金经理。我们无论怎么分析也探讨不出为什么它做得比别的机构好，但是从历史业绩来说，它表现一直良好。我们就这个问题再继续研究，在成熟市场，特别是债券还有股票市场，绝大部分股票市场都是这个基准。而且他们的费率是比被动管理人要高很多的，主动管理人大概60、70VP，被动管理人就10多个VP，长远看来对机构是负担。对成熟市场，我们可能比较明确的是，我们负责做资产配置，但是我们通过的工具是被动型的产品，只留下极少数管理人能创造阿尔法的管理人，所以我们最后建议设立“核心+卫星”的策略，核心是我们所有的被动管理人，我们进行国别的配置，还有行业的配置，留下少数的是主动管理人为我们创造额外的阿尔法。后来这个组合的架构推动到整个境外股票，因为我们境外以股票为主。从这个经历看，这是要区别成熟市场或者发展的市场，因为成熟市场，主动管理确实很难战胜被动管理人，但是在一些小众的或者新兴市场，主动管理人还是能够创造，特别是中国过去这么多年，主动管理费用很高。从我们境外投资的经历来看，在成熟市场选择被动式投资，在小众的发展中国家、新兴市场用主动投资，这样比较好。
主持人：谢谢陈总的观点。接下来问一下何总，之前的话题也有涉及到这点，现在FOF策略多元化，比如专项单策略FOF和多资产类别配置FOF，你们这么看这两者的优劣势？贵司在投资上更倾向于哪种？
侯晓雷：你做公募还是私募，公募是做指数，无论怎么样都有绝对回报。做资本市场就等同于炒股，这是有误区。我们做证券市场，任何流动性股票基金，包括股票、债券、大宗商品，我相信以后可能二者之间一定不存在，存在两边，我们发现越来越多的客户是中低端的客户，通过手机银行、APM、电话来服务的，因为这种成本越低越好，达到要求就可以。还有一种是高端的理财师，他们是可以产生价值的，这些人是存在另外一端，是服务高端客户的。任何银行都通到这两边，只做这两边是不存在的。中国MOM开了很多社保账户做MOM，可能做股票比较多一点。国外的指数基金很发达，因为国外指数不光是股票指数，对这个市场有任何观点都可以通过指数表达，指数可以是多、空，可以做一个板块或者另外一个板块，2008年金融危机做空能源板块、做多能源板块、做多金融板块等等，在国外流动性很好，这样你再压住一个股票，或者两个板块之间的关系，在国内这些指数是非常少，而且在国内做空一个股票也是非常难的。如果我要做债券基金，看多股市、看空农产品(000061,股吧)，目的还没有这样的基金，国内、国外是完全不同的环境，我们是做单策略和多策略，因为单策略包括单资产类别，这种是属于风险比较大的，我个人是做风控十几年，虽然非常好，比如我做股票的，如果市场部好，我赚钱的可能性就小很多。在一个密室的情况下，我优势小很多，我做多个资产类别，多产品、多策略，我觉得东方不亮、西方亮，这样给客户带来绝对回报。这是单策略和多策略，我觉得MOM和FOF来讲，我们产生的价值，第一个是大类资产配置，下半年到底配股票还是债券，是港股还是A股，任何投资都是很简单的事，越简单越好。我们控制好风险。人的风险，我记得去年和私募排排网分享了人的粉线是图标风险，我们投人，买股票最好见见公司的董事长，这个公司的董事长是低调的，虽然身价一百多亿还用很旧的华为手机，不干别的事，这个公司是靠谱的。
主持人：侯总说到风险管理，FOF和MOM的形式下该如何做好风险管理？
侯晓雷：选对资产类别和里面最顶尖的高手，我们定位自己是做风险管理的，我们做投资应该是中等水平，我们是家庭医生，我们合作的这些MOM的小的管理者，他们是专业的医生，像看医生的时候，我可以把你推荐看眼科、骨科和内科的，他们在每个细分领域都应该是专家，因为这个资本市场没有一个人可以懂全部的，你必须要在每个细分市场很专注、很专业，才有比别人能创造价值的原因，我们就做中间资产配置和风险管好，我认为做MOM可能比FOF好，做FOF看不到他在做什么，每个月就看净值，我根本不知道他做什么。讲指数，过去2015年股灾之前的时候，战胜了沪深300是很容易的，因为沪深300里面大部分是金融和地产，只要买点小股票就可以战胜沪深300，现在反过来，战胜沪深300很难，也是因为它的原因。我一个朋友讲，2009年到2015年，你买股票，中国的3000支股票，你买最小的100支股票，你的回报很高。2015年以后倒过来，现在你应该买十支最大的，可能回报好一些，以后不好说，这是个人的判断。但是这6年的积累，我觉得做风险管理，你要理解什么时候赚钱、什么时候亏钱，他的优势在什么地方，它的缺点在什么地方，而且它要很简单。任何交易是复杂的交易，一张纸写不清楚的，最好不做。
姜涛：我们公司是做单策略，我们主要研究阿尔法策略，因为我们有选股的能力，所以我们其实也可以提供指数型产品。前段时间和招商银行(600036,股吧)，我们给招商银行提供了三个指数产品，相当于给了很好的指数增强的产品。我们和其他机构所谓的创新，前几天和国金证券(600109,股吧)的领导交流的时候，我们一直认为监管对我们一直在可可，一直在堵我们的路。但是和国信的交流过程中，我得到一个新的看法，这样的监管会逼出来真正的创新，看你用什么办法监管还是想办法真正创造一些方法。比如我们通过一些产品的设计，满足不同的投资需求，创造双倍的产品，类似分级基金，又不是分级的概念，没有杠杆。从收益的角度讲，可以让一部分投资人获得双倍的加成收益，另一部分获得双倍的阿尔法收益，这就是我们的一些做法。我们是这样定位，一定是我们有些客户或者有些投资者相信我们投资能力，因为我们是全量化的全球基金，我们不说AI，因为我们十几年的团队中有些博士是学数学、物理还有人工智能的专家，我们几乎没有学金融的，在我们团队中几乎没有学金融的，没有超过两年有炒股、基金管理经验的，没有，我们是非常新的团队。我们相信自己的能力，我们公司相信我们的能力，也有很多客户相信我们的能力。我们相信99%的基金经理跑不赢指数，跑不赢大盘，但是现在是不是牛市谁也不知道，是不是牛市的开始谁也不知道，但是有人相信这是牛市的开始，有人配指数，所以我们会把收益用收益分配的形式分开，和不同的投资人，所以主动管理的部分相当于阿尔法，这是我们的主业，我们认为我们主要的贡献就在这个地方。我们用收益分配的形式降低了我们用股指期货对冲，资金占用的成本和负基差的贴水，给投资人获得比真正价值还要超额，出台很好的收益，这是我们目前做的事情。
主持人：您现在的模式怎么做风控？
姜涛：我们有两级风控，我们的策略本身有风控，刚才陈总也说了，对于普通的比较难，对于我们能够程序化交易的系统来讲是最简单不过的一件事。风控也是一样的，我们的风险敞口暴露，交易过程中的很多细节，都是有自己的系统在做风控。同时我们还有风控团队，外部风控，来观测我们所有的持仓的状态，因为我们的持仓非常分散。最小的持仓大概150个股票，多的时候有400多个持仓，所以这种单个的风险会降到非常低。但是整体来讲，一是我们策略本身自带的风控体系在，另外我们公司风控部门会给我们做严格的风控，再就是我们的客户，包括信托、证券公司这一级，我们的通道方都有很多的风控条款，包括合规和交易的情况，应该说从我们自己的角度来讲，风控我们很重视，现在看起来我们没有触发风控的事件。
主持人：说到大类资产配置，我们该如何通过指数投资实现大类资产配置？
陈龙：通过指数来实现大类资产配置，刚才也有人反复提及，指数实现大类资产配置是很好的工具，核心问题是怎么研究大类资产，二是不是有全面的工具，很尴尬的是国内，很多时候当你看好资产的时候，都是找到这个工具，最典型的，包括前段时间，你看到海外资金都流入欧美那边，特别是流入欧洲。在国内挑的时候，你发现没有或者只有一只，但是因为额度的限制没有开放，所以对于指数而言，你确实要提供相对全面的工具箱，我觉得这点非常重要，你有足够的工具拿来使用。另外你要有足够的流动性，保持强烈的流动性，确实来讲，如果有一定的资金量的时候，特别是大的资产配置，如果小规模资金都不需要做这个大的资产配置。真的要做这块资产配置的时候，一定是比较大的。这要求你基金有一定的规模，可以很快配置，我觉得这两点是非常重要的。
陈宇东：之前是做相对收益，资产配置国外有成熟的指数工具，现在我负责的是第一创业私募基金的FOF，私募投资要有指数投资工具相对比较困难，我觉得大类资产配置的时候参考它思考的方法，我们会把私募的策略看作一个细分的资产。现在大概有7种，像我们小说中的7种武器，比如股票多投那就是霸王枪，波动性高、收益高。也有像市场中性的，它的收益中低，波动性也是中低的，它的效果比比较高。而我们做配置的时候，跟之前说的是大类配置稍有区别，更侧重于策略配置，我们把7种策略的收益特征进行混合，根据一些模型，通过我们对未来收益的预测进行配置。配置中，我们是盯紧私募的指数，我们内部开发了像每个私募策略的指数，基于私募排排等这样改良之后的私募指数，我们把它视为配置的指数工具。在指数工具内，我们在策略内会选择最具有代表性的管理人，至于选择管理人之前，也有很多嘉宾说了，我们总结是，各类FOF机构选择管理人，它无非是几大方面，平台、团队、业绩，我觉得这就像我们生活中丈母娘选女婿的方式，无非是选择家庭背景好，有钱有势有权有房，历史表现好，每天早睡早起，非常守规矩。我觉得这样选出来的人可能现实生活无趣，但是我们喜欢看起来无趣的机构，它忠实执行它的策略，能反映策略所有的周期特点。我们更害怕比较有趣的人，例如手口不一，嘴上说的天花乱坠。另外一种是天文地理都知道，但是不专注于策略。第三种是经常给你惊喜，别的管理人可能20%的收益，他给你的惊喜是翻倍的收益，但是这种是打折。我们在私募FOF的方面，努力克服多重分散指数投资的弱点，通过多重的策略能够去尽可能的达到我们想要的策略。
赵云阳：大类资产配置指数工具有一定的优势，现在很多公司也做内部资产配置策略的研究，我们发现国内目前出的资产配置都带有趋势。所以说前几年大家做的策略，感觉做配置是很好的策略，但是在振荡下，涉及各个资产之间的转换。我们说转换是带轮动的东西，但是里面要费率低。这就是我们说的基金共聚都在通过加C类或者降费率的形式，来迎合资产配置的需求。另外刚才各位嘉宾说的，其实做资产配置的时候，之前投资说是资产荒，但是很多时候是说工具荒。但是有些工具还没有真正的产品摄入，像商品期货ETF，还有一些是有些工具出来了，但是刚才说的工具的多样化，就是细分化。现在很多工具的细化之后，往往规模很小、流动性很小，这样资金做资产配置的时候、转换的时候，承接能力有限。所以说我们在未来的方向，从公募基金来讲，相当于你资产工具化的扩展上要进行固权。还有转换的费率上，之前为什么说国内大家对基金的费率没有敏感，但是我们看到海外，前段时间做了一个基金经理的指数，全球基金的费率呈下降趋势。我们要知道我们做投资有一个收益，前几年中国收益动不动年化50%、60%，它付出1.5BP，或者1.5个点，对他感觉没有什么费用。如果年化收益只有5、6个点，付出1.5个点就感觉费用很高。所以我们说资产配置里面，费用转换也是大家应该关注和我们未来产品设计这块。目前国内我们做大类资产配置，刚才说的资产荒，我们之前做产品都是股票出生的投资，还有债券的配置。现在我们通过黄金的另类资产，还有原油和其他的商业Reits资产出来之后，可能国内的资产配置的思路大家接触的度会越来越好。所以你看到黄金，大家都知道，之前国内做资产配置的时候都是在首饰店买首饰，但是现在通过黄金资产证券化创新之后，发现大家一块钱，相当于你没有被动的做资产配置，我们看到ETF的规模在过去有几十倍的增长，相当于我们只要给投资人有一个方便进入资产的工具，给机构投资者方便去配置轮换的东西，未来就是很不错的。
主持人：谢谢赵总的分享。最后，也请侯总和陈宇东总分享一下FOF投资实践的心得。
侯晓雷：国内股票和债券是主要的，商品也是很关注的，有CTA策略，也有宏观的判断，大宗商品，中国的市场越来越有国家的定价权，像铁矿石，是仅次于金融的大宗商品。期货市场有很多对冲基金的人才，对我们做MOM来讲，期货是很大的品类。期货反应宏观经济比股票更好，股市不是唯一的资产，还有更多的资产类别可以挖掘。
陈宇东：涉及FOF这块，主要的工作是怎么配置，二是怎么选管理人，私募方面有7种策略，我们根据它的历史波动特征、风险收益特征还有对人的收益进行配置。配置的时候我们会考虑到客户，我们会对客户定制化，不同类型客户定制不一样，高净值客户偏向高收益，所以我们会在配置的时候就会有针对性的对风险业务型的机构提供市场中性或者债券的配置，对高净值客户会提供CTA或者宏观对冲的策略。在这方面既有科学的因素，模型的配置，也有艺术的，我们对未来收益的预警。我们要尽量减少不确定性，因为在我理解的风险是不确定性而不是波动，我们告诉客户今年会涨30%跌20%，最后10%，客户心里是不安的。我们确定告诉他，今年即使涨100，跌90，最后得10。他不会在乎波动。我们通过所谓我设立一系列的流程，比如从宏观分析到大类资产配置到策略，最后到选管理人，都是非常规范的流程，这样减少不确定性，减少意外。我想这是我们设计整个FOF时候的考虑。
主持人：谢谢陈总。由于时间关系，这一组我们圆桌论坛就到这里，谢谢五位跟我们分享你们的经验和智慧。谢谢几位！
