拾贝投资创始人胡建平在“2019中国私募峰会”上发表主题演讲 宋春雨/摄
中国基金报记者汪莹
在中国基金报主办、证券时报联合主办的“2019中国私募峰会”上，拾贝投资创始人胡建平作了《公司治理和更富创造力的市场》的主题演讲。
对于当前市场，从外部环境、政策效率和空间、盈利周期、A股供求情况及资本市场变化等角度，胡建平认为，A股已经比较确定会变得越来越好，一个好的投资时代可能已经开启；对于公司治理，他认为，在市场不断向好的情况下，上市公司应该通过治理结构的完善，把经营成果分享给股东，让好的市场惠及到更多人。
一个更富创造力的市场
正在形成
胡建平认为，从整体来看，A股市场将越来越具有创造价值的能力。胡建平从五个方面对此进行了阐述。
一是外部环境。对于中美贸易摩擦，中国投资者从刚开始的意外，到之后逐步适应，现在已经基本上学会了积极应对。最近中美贸易关系每次发生扰动，中国市场的波动都低于美国市场。同时，国与国之间的竞争主要是硬实力和利益之争，所以中美贸易摩擦出现极端情况的概率极低。中国现在已经成为全球经济枢纽之一，世界撇开中国的代价不可想象，因此，中国掌握着主动权，对其他国家有强大的谈判力，可以通过改革开放满足大多数第三方的利益诉求。
二是政策空间和效率。虽然中国经济现在面临一定压力，但政策调控具有效率和空间。过去10年，中国经济每次遇到问题，政策的逆周期调节都很有效率，基本上是立竿见影。如今，中国对政策的中长期利益取向越来越明显，减税降费在逐步发挥作用，经济又出现了很强的韧性和企稳迹象，因此，不要低估政策效率。对于政策空间，从利率绝对水平看，现在其他主要经济体的利率都是零甚至为负，而中国十年期国债收益率还在3%以上，这说明未来政策空间依然非常大。
三是盈利周期。已经披露完毕的半年报显示，A股上市公司业绩整体比预估更好，且基金持有的重点股票很多都略超预期。可以看到，优秀的公司和一般的公司差异越拉越大，而大部分人现在投资的都是优秀的公司。
四是A股供求情况。中国人现在70%的财富仍然配置在房产，而2018年以后，房产很难再承载财富保值增值功能，未来人们将更多配置金融资产，而真正能承载市场的金融资产还是优质的权益类资产。
五是A股市场近年来发生的变化，包括外资流入、科创板推出、制度改革等。首先，对外资来说，中国市场具有很大吸引力。投资者进入新市场主要看预期回报、风险和相关性，而A股的长期回报是非常惊人的，且获得超额回报的难度比成熟市场低很多，同时与其他市场的相关性极低，因此，外资增配A股具有风险分散的效应。一旦外资在中国市场尝到甜头，对中国资产的需求将是长期的。
其次，科创板的推出让下一个阿里或腾讯有机会在A股上市，这将显著提升A股优秀股票的供给能力，极大丰富未来投资的可能性。
此外，资本市场制度对投资回报有重大影响。现在监管层正致力于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的A股市场，使其快速变得市场化和国际化。未来可投资的好公司越来越多，对于长期改善投资回报也有很大作用。
良善的公司治理将惠及各方
对于公司来说，胡建平认为，通过积极的管理形成良好的治理结构是很有必要的，而积极管理是一份责任，需要积极管理者去推动。
关于A股的投资方法，胡建平表示，20年前投资人基本分为两类：看K线图的和画K线图的；随着市场逐步规范，投资人开始看报表、做行业分析；之后开始从长期现金流量角度对企业估值；现在，投资人更多用现金流折现（DCF）模型或股利贴现（DDM）模型估值。这背后隐含了两种角度：DCF模型假设现金流与投资人有关，投资人主动用手投票，而DDM模型表示现金流与投资者不一定完全相关，投资者只能被动地用脚投票。
胡建平认为，就估值而言，DCF的效率更高，DDM包含了不信任折价，因此，提高公司的治理水平有很大意义。随着社会逐渐从投资型转向消费型，很多中上游公司未来的资本需求很低，其中优秀的公司将产生很好的现金流。如果这类公司能逐步通过回购或分红把盈利回馈给股东，对社会将是很大贡献。
胡建平表示，很多情况下，股东层面无法监控到公司的真实经营情况，只能退而求其次通过间接信号，从分红来看公司的经营情况。比如A股的4家保险公司，过去几年按其营运利润所计算的内含价值增长差别不大，但其中一家的估值水平却比另外三家高出不少，原因在于估值最高的公司是按营运利润进行分红，营运利润按精算假设计算，比较稳定，和EV的估值方法一致，这意味着企业营运利润增长，分红即增加，营运利润、分红、EV联系起来了，表明这家公司对股东利益照顾更好，因此投资者愿意给更高估值。其高估值最终来自于两点：一是经营能力强，二是采取了恰当的方式把经营成果与股东利益真正挂钩。
过去，中小股东利益与股价之间缺乏很好的纽带连接。近年来，随着监管加强，进步非常明显。现在投资人越来越意识到要把钱投入好公司，但有些好公司的管理层并没将所有股东一视同仁，没有把服务于所有股东当成不言而喻的公约。长此以往，公司经营得再好，也不一定能跟中小股东利益直接关联。
夏普提出的积极管理算术阐释了一个简单的逻辑：整个市场的积极投资人和被动投资人加起来就是市场总和，而指数管理者的回报等于市场回报，因此，作为一个整体，所有积极管理者也只能获得市场整体回报。那么，积极的管理者收取更高的管理费，他们的价值在哪里？胡建平认为，其价值在于以积极的管理去推动整个上市公司层面创造更好的回报。如果大家都无所作为，那么所有人都会成为被动投资人。从这个意义上来说，积极管理是一份责任，市场应该进行一些制度设计，让沉默的大多数除了“用脚投票”以外，增加“用手投票”的可能性，激励包括公募、私募、社保、保险等机构投资者发挥积极股东“手脚并用”的作用。
胡建平认为，证券市场其实也是民生工程，今天A股对于经济的影响已经越来越大。现在市场开户数超过1.5亿，活跃交易户数5000多万，股市已经影响到千家万户的财产性收入，希望A股能通过治理结构的完善，惠及更多大众。
