华宝兴业中证100、事件驱动基金基金经理
陈建华
今年的A股市场分化较为严重，白马龙头股的连续上涨超出许多人预期，而概念炒作、伪成长等纷纷承压。这背后的逻辑值得深入探讨，因为对事物规律的深刻理解往往构成我们未来行动的坚实基础。
“白马”估值提升
2017年以来，宏观经济及金融市场呈现出两方面的转变：一方面，宏观经济底部温和复苏态势明显，GDP、PMI、CPI、工业增加值及固定资产投资增速在一季度末均创出近期高点并大幅超预期，二季度宏观经济数据虽自3月高点温和回落，但整体基本面较去年同期好转的态势仍未发生改变；另一方面，与宏观经济小周期回暖相对应的，是金融监管成为年内影响股债两市和利率中枢水平的重要新增因素。以“一行三会”为主的金融监管机构出台了大量针对金融风险防范的政策，去通道、去嵌套、降非标，且4月以来监管升级明显加快，银监会方面连发数文整顿银行同业业务、委外投资、违规加杠杆与套利行为，证监会指出资管产品不得让渡管理职责、资管行业需重归资产管理本质。可以说，渠道资金的收紧改变了市场对流动性的预期，而流动性在边际上的变化也令市场短期承受较大的压力，金融监管正在逐渐形成新的制度环境。
在这一背景下，年初以来的A股市场总体呈现低波动率、低换手率、市值因子反转、个股分化加剧、白马股估值提升等新的特征。截至2017年6月7日收盘，上证综指年内振幅不超过10%，单日涨跌幅仅6个交易日超过1%，且至今未出现单日涨跌超过1.5%的情况，A股整体市场波动率已低于2009-2016年的中枢水平；换手率偏低，两市日均成交金额不足4500亿元，近期更一度跌至3000亿元以下。市场的风格发生显著变化，中证100、上证50、沪深300年初至今分别上涨10.87%、8.62%、6.76%，其中作为大盘、价值、高股息率代表典范的中证100指数是年内两市涨幅最大的主流宽基指数，而中证500及中小创则全面下跌，跌幅分别达4.93%、5.12%、10.61%。与此同时，个股分化加剧，在逾八成非停牌股票遭遇下跌的同时，在白酒、医药、家电等行业中，业绩确定、质地优良且又有一定成长性的蓝筹股却逆势获得较好收益，2017年6月14日，贵州茅台(600519,股吧)报收474.39元，创该股上市以来的股价新高，这是今年以来白马龙头股气势如虹的一个的缩影。
从套利时代转向相对价值投资时代
事实上，在环境快速变化的过程中，市场正在从套利时代迅速转向相对价值投资时代，这恰恰是制度调整所带来的。挤压通道、限制套利，本质上是控制金融机构之间的表内外资产负债规模，同时自2012年以来表内外资金关联日益紧密，这意味着金融去杠杆很容易导致金融机构之间的流动性趋紧，并成为影响这些资金链终端资产，如股票资产的核心因素。2015年股灾之后，市场的风险偏好本就有所降低，投资者更关注公司的基本面，深港通开通后，A股和港股的估值体系也在逐步靠拢，一些高估值的小盘股估值空间正在被压缩。随着监管层政策的不断收紧，在控制金融风险的环境下，市场操作变得更为谨慎，金融去杠杆、金融反腐成为未来金融监管的核心，投资者对题材股的选择更加审慎，小盘股溢价开始均值回归成为大势所趋，股票投资逐步向以价值投资为基础的方向转移，企业盈利和估值安全性成为市场的核心逻辑。
从另一个角度来说，当前正值全球通胀预期调整、法国大选靴子落地、人民币汇率相对稳定和海外国债收益率回落之际，如此就决定了影响中国股债市场的核心逻辑是内部金融市场流动性的收紧而不是外部流动性的约束，外围风险的缓解意味着国内金融去杠杆和加速治理资产泡沫具备继续推进的外部条件，因此短期之内，市场价值风格延续将是大概率事件。我们所说的价值股既包括传统产业中稳健成长的细分行业龙头，也包括新兴行业中具备核心技术或模式而高速成长的产业新军。深度的基本面研究将以财务报表为基础，分析行业趋势、行业模式和竞争格局，同时以估值作为进行投资决策的准绳。正所谓金融稳则经济稳，制度稳则市场稳，市场仍需应对监管政策变动所带来的短期冲击，同时以政策为矛，价值为盾，明晰变化于胸，方能得始终。
