鹏华基金权益投资一部副总经理伍旋做客新华网(603888,股吧)投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享自下而上精选个股的投资心得。
嘉宾简介：伍旋，工商管理硕士，13年证券基金从业经验；曾任职于中国建设银行(601939,股吧)；2006年6月加盟鹏华基金，从事研究分析工作，历任研究部高级研究员、基金经理助理、基金经理，现任鹏华基金权益投资一部副总经理。
问：你管理的一只LOF产品，自2011年年底接管以来，8年长跑年化回报超15%，任职回报超200%。从全市场来看，主动权益基金经理在投资长跑中保持这样的成绩并不容易。你是如何始终保持领先的？你认为多年坚持的关键点是什么？
伍旋：
首先是严格控制回撤。基金管理有很多种风格，我是低风险偏好者，看重基金长期的表现，不求短期做全市场明星，但要求每年都保持在市场前面分位，这样长期坚持下来，利用时间的复利效应，积小胜为大胜，争取给投资者带来比较好的回报，争取能打败大部分竞争者，在长期投资中胜出。
我非常重视对回撤的控制，因为如果前期一直业绩很好，某一年度跌幅太深，会伤害当年的投资者，影响投资者盈利体验；同时对基金净值损伤较大，需要更长时间修复。
此外要构建投资框架，保证回报的长期可持续性，这里面又分为持续打造个人能力圈、投资策略、严防个股黑天鹅等多个方面。
问：提到个股黑天鹅，近年来市场暴雷案例挺多，甚至一些白马股也出现业绩暴雷。基金踩雷，犹如大病返贫，对基金净值的伤害非常大。你是如何做到8年不踩雷？是否有独家“防雷术”可以分享？
伍旋：
我是低风险偏好者，个股防雷确实是我非常看重的，多年来在投资实践中，总结了以下要点。
首先，公司治理结构：要有靠谱的合伙人。一、管理层战略清晰、长期专注主业、激励机制到位、良好的利益分享机制、善待外部股东、稳健的分红（回购）政策；二、回避：主业三心二意、过多的兼并收购、资本运作起家、博弈心态、过激的市值诉求或激进的利润操纵。
其次，商业模式：具备一定的可持续的竞争优势（差异化的品牌、成本领先、监管牌照、网络化的经济优势等），资本投入较少，利润率较高。
最后，财务分析与验证：一、Z-score模型、M-score模型等对关键财务指标的分析：应收账款的不寻常增加 、毛利率恶化、资产质量降低等；二、产业链上下游的跟踪与验证。
问：上面的“防雷术”讲得比较抽象，能否和我们分享一些具体的案例？
伍旋：
我比较喜欢公司能在一个细分行业里面沉淀下来，长期专注、低调、务实、坚持。在公司治理结构中，我看重公司特别是民营企业创始人或者董事长的创业经历，因为一个人的价值观、世界观通常是在成长过程中慢慢形成的，我基本没有碰过通过搞资本运作发家的企业。
例如我曾遇到一个非常心动的股票，报表增长各方面都很好，实地调研也很好，但是这家企业最初是在乡镇起家，后来董事长慢慢地将其变成自己的企业，这一类公司我相对来说不是特别看好，因为我担心公司不会善待外部投资者，所以比较谨慎，没有买入，没有想到几年之后公司居然暴雷。
总结起来就是：一、价格划算，较低或相对较合理的估值，是面对不确定性最好的保护。二、保持对市场的敬畏之心。即便是机构投资者，面临太多的不确定性，也处在弱势低位。
问：你将自己的能力圈定位为“大消费+大金融+细分制造业”，市场上行业那么多，为什么会选中这三个？
伍旋：
第一，大消费（产品差异化、品牌壁垒）。消费行业比较容易出现市场化、差异化竞争优势的公司。因为中国市场很大，消费分层和地域分层相对比较复杂，所以低端和高端都会有做得比较好的企业。近几年对消费行业投入的精力和时间很多，覆盖较广。
第二，大金融（监管牌照壁垒）。从做研究员开始就研究大金融，建立了一套比较独特的分析框架，所以容易在里面找出有阿尔法价值的品种。金融公司估值偏低，且有牌照壁垒，长期来看ROE约12%-15%，估值在1倍PB附近波动。
第三，细分制造业（成本领先，技术快速迭代）。在中国有成本领先或产品快速迭代的细分制造业公司，包括一些在全球产业链有竞争力的公司，我会花时间进行跟踪调研，同时在组合里进行一定配置，如LED显示、5G、新能源等。
问：每年市场热点频现，板块轮动和风口变化很快，提前圈定自己的能力圈，会不会担心投资者认为你的投资受限从而影响基金业绩表现？
伍旋：
芒格有句名言：“承认自己的无知，就是智慧的开始。”人的精力和能力是有限的，市场永远不缺少诱惑，如所有机会都想抓住，所有的钱都想赚到，最后可能什么都没抓住。所以投资应该专注，打造自己可持续的竞争力。
上述三个行业并不是最初就确立的，而是在多年投资中逐渐摸索出来，聚焦优势行业，打造可持续的竞争力：一、考虑个人的相对竞争优势，比如我从做研究员开始就研究大金融，建立了一套比较独特的分析框架，容易在里面找出有阿尔法价值的品种，就会考虑把它放在我的能力圈组合里；二、考虑行业的成长性和长期生命力，这三个板块都是最容易出牛股的板块，同时壁垒高，长期生命力强，板块中随着时代发展又可以衍生出新的细分行业，如大消费不止食品饮料，还有传媒、游戏等。
我看重给投资者提供踏踏实实长期可持续、可信赖的回报，而非短期一段时间的爆发。
问：通常市场低位也是投资者情绪比较悲观的时候，基金规模面临比较大的增长压力，但你管理的产品却相反，在市场低位时反而份额获得增长，这部分增长主要来源于哪类资金？
伍旋：
我个人风险偏好比较低，个股严格防雷，注重在安全边际的基础上再博取一定收益，尽可能去找被市场错杀、忽视的机会，通过公司的估值和业绩双提升获取收益，基金波动和回撤比较小，通过时间积累复利，长期持有能够获取好于市场平均的收益，得到不错的复合回报。
这种投资风格比较受机构喜欢，尤其是保险资金，这类资金主要看组合长期收益率，选股型选手。股票市场每天机会太多，诱惑太多，机构投资者并不要求你什么风口都能抓到。抓住最熟悉、最有把握的那部分机会，不断重复，长期下来收益率一定不会差。
另外，个人投资者是我所管理基金产品的投资主力，基于长期客户比较好的盈利体验，产品往往在市场调整时反而获得投资者申购，使得组合在市场低位有资金加仓，形成正反馈。
问：如果基金想长期做到严防踩雷、严控回撤，在投资组合的构建上必然要下大功夫，这方面你是怎么做的？
伍旋：
组合构建上，我采取“个股集中+行业相对分散”梯队搭配方式，将股票分成几类，例如种子期、爆发期等，使得当市场机会转换时，投资组合中永远有充分的时间和空间，将投资收益已兑现的行业，兑换成新鲜血液。
像种庄稼一样，不仅每一期都有收获，也要为未来收获进行储备布局。这样，每个阶段都可能有爆发型的品种跑出来，整体超额收益就有可持续性。
问：如果组合的行业比较分散，会不会担心爆发力不够？因为常见全年涨幅最高的就那么一两个行业？
伍旋：
我刚开始做基金经理时，投资风格比较集中，例如金融行业配得挺高。这种模式有一个问题，即当风口过去了，如果不能适度扩展自己的能力圈，将投资做一些适度分散，很难去应对下一步的挑战。但是投资也不能太分散，太分散的话往往超额收益也会做不出来。所以我认为其实这个跟企业家经营公司差不多，你要有自己的核心竞争力，同时也会在能力圈、精力、时间范围内做一些适度的多元化。
假如股票过于集中的话，首先面临“均值回归”的问题。再牛的公司、再牛的行业，经过一段时间以后超额收益也会慢慢消失，假如过多集中，等行业或者公司的超额收益慢慢消失以后，再去对组合进行重新布局会很难。
假如没有储备好下一步投资的个股，就会面临比较大的挑战，风口过去了，即便在高点跑了，所卖出的现金还是需要再投出去，比如30%-50%的仓位需要重新布置，可能一步投错，前期的收益全部被抵掉了。
所以我喜欢适度分散，布局主要在金融、消费、部分细分制造业。通过对行业的不断跟踪，挖掘出新标的，替换已经高估的个股，像种庄稼一样随着时令春种秋收，不断更替，保证超额收益具备一定的可持续性。按照这样模式，虽然短期不是爆发型选手，但是长期表现会脱颖而出。
问：你认为当前是进入的好时机吗？你对市场未来走势怎么看？
伍旋：
首先，便宜就是硬道理。随着多年经济高速发展，以及去杠杆、挤泡沫，当前市场估值更低，更具投资价值。
在宏观层面，经济政策依然处于宽货币紧信用范围，但市场已在暴雷事件中逐渐出清。随着落后产能的清退与2015年来积累的金融风险的持续释放，市场短期风险偏好已趋于平稳。另外，考虑到中国的城镇化率目前还不到70%，与发达国家相比还有一定差距。从人口与政策红利等方面来看，未来6%左右的GDP增速是可以预期的。因此，基于经济基本面支撑，市场风险其实并没有那么大，不少跌破净资产的标的估值实际上也可以接受。
国际经验来看，美国市场近40年GDP增长仅2%-3%，股票市场提供了8%的年化收益，诞生了大量的优秀企业。
尽管中国经济步入中低增速阶段，供给侧改革、环保政策及进出口问题等因素使得竞争壁垒提高，总量放缓的同时，优质公司的市场份额得以提升，龙头集中的趋势明显。
（本访谈纯属被访者个人观点，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。)
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