撰文：富荣基金 欧阳卓 周彦
2017年8月份，央行全月操作谨慎，合计净回笼4080亿。市场资金面较7月份有所收紧，资金利率保持上升趋势，整体来看，8月全月R001均值2.9761%，较7月上升约18BP，R007均值3.5497%，较7月上升23BP。进入三季度的最后一个月，银行又将面临LCR和MPA的双重大考，9月份的货币市场流动性如何，我们现简析如下。
一、 历年9月流动性回顾
图1:2012-2016年9月R001水平（%）资料来源：Wind，富荣基金
图2:2012-2016年9月R007水平（%）资料来源：Wind，富荣基金
回顾过往5年，2013年钱荒前，央行公开市场操作尚不频繁，在当月20日前后随着存款准备金的调整以及月底受到国庆节、中秋节取现需求的影响，市场利率在中下旬均出现了明显上行。2013年后，随着央行公开市场操作的常态化，9月当月的市场利率均趋于平稳。特别是近两年来，以R007为例，其利率在30bp以内窄幅波动。
二、 今年9月份流动性影响因素及展望
今年8月份，虽然月末进行了一定的财政投放，但是受到8月公开市场累计净回笼超过4000亿的影响，资金成本明显抬升。如下图所示：
图3:近期R001、R007变动（%） 资料来源：Wind，富荣基金
展望9月份，影响流动性的因素有哪些？是否存在可能超预期的因素？央行的态度有没有发生改变？我们总结主要有如下五点：
1、财政维持净投放，现金漏出量适中。一般而言9月为传统财政投放月份，在8月财政投放超预期增加的情况下，料9月财政支出可能不及预期，央行也将结合其进度安排公开市场操作以进行调节。此外9月位于国庆假期之前，月末将会出现一定的现金走款，预计在1-2000亿之间。
图4:2012-2017财政存款月度变动（亿元） 资料来源：Wind，富荣基金
2、公开市场到期量可控，大概率滚动续做。截至9月1日，全月共计有7930亿元到期，其中在中上旬有两次MLF到期，整体来看到期规模适中，低于8月同期。央行于9月7日略超额续做当月到期的MLF，共2980亿元，且逐步开展28天逆回购，维护流动性平稳跨季用意明显。
图5:9月公开市场到期量分布（亿元） 资料来源：Wind，富荣基金
3、NCD到期量大，巨量存单续发可能冲击时点利率。9月NCD到期量2.3万亿，创年内高点。整体来看，存单巨量到期是同业存单余额自然增长，叠加季度发行规律的一个结果。NCD发行利率近期持续回升，银行的负债端压力仍然偏大，但是NCD大概率滚动发行，而续发同业存单不直接影响超储，其扰动主要体现在在途资金、重新分配方面，这与缴税、地方债集中缴款带来的冲击是不同的。但是由于部分时点存单到期量较大，因此仍有可能对资金利率价格形成一定压力。
图6:9月NCD到期量（亿元） 资料来源：Wind，富荣基金
4、监管消息频出，后续影响需要观察。8月下旬以来，监管层在促进去杠杆化上又迈出了实质性的步伐，央行禁止1年期以上同业存单的发行，证监会出台《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的正式稿，这两项新规将对后续同业及债券市场的发展产生深远影响。尤其是后者，特别是关于货币基金流动性风险管理要求的规定，可能带来接下来部分货币基金资产久期的大幅调整，同时货币基金对市场的资金融出将受到限制，短端利率的波动性可能加大。
5、外汇占款影响持续减弱。当前人民币持续升值改善资金外流状况，外汇占款流失压力持续走弱，最新数据显示降幅已收缩至46亿元，随着人民币汇率屡创新高，9月外汇占款不排除小幅转正的可能，但整体来看规模应该不大，不会对资金面产生实质影响。
图7:近期外汇占款（亿元） 资料来源：Wind，富荣基金
综上所述，9月处于传统监管因素的影响月份，新政策因素叠加同业存单的大量到期，可能使得市场对流动性的波动较为敏感，资金面较8月份边际偏紧。但另一方面9月财政支出可能将加大力度，且作为十九大召开前的最后一个月份，央行将密切关注流动性变化，尽力避免市场价格出现大幅波动的可能性较大，因此预计当月资金面处于紧平衡状态，价格波峰料小于此前的峰值。
今年8月份的R007利率平均值为3.55%，震荡区间在2.95-4.1%。考虑到今年9月份的资金面影响因素以及近年来9月份的R007利率变动水平，我们预计9月份R007利率中枢将围绕3.55%宽幅波动。
图8:8月份 R007利率水平（%） 资料来源：Wind，富荣基金
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富荣基金管理有限公司
2017年9月11日
