本报记者 李维 北京报道去年以来不断火热的二级市场举牌、收购活动，正在面临监管转向的挑战。
12月15日，中国保监会副主席陈文辉在接受新华社采访时指出，为发挥股东之间的监督制衡作用，保监会将审慎研究保险公司单一股东持股比例上限，如考虑从51%进一步降低至1／3以下。
这是继12月13日，保监会在专题会议上对保险公司提出的禁止合谋收购上市公司、降低险资单一股东持股上限、严化权益类投资风控等多重要求后，监管层又一次发声。各种方面的新监管措施，正在让险资作为二级市场收购工具的模式遭遇封堵。
一方面，以险资为代表的宝能系、恒大系在监管层的进驻和窗口指导下，或正在面临新的策略调整；另一方面，和上市公司收购行为有关的合规性、风险性讨论却终未见休止。
事实上，除对险资约束外，收购上市公司的活动中还有诸多监管争议悬而待决，就现有案例观察，上市公司收购方所动用的场外混业资金除保险资金外，还包括银行资金和社会资金。
与险资相比，银行、社会资金对收购活动的参与并不直接，其更多体现为收购人的融资活动以及收购人关联方的协同动作；例如，收购人可通过不动产抵押、股权质押、双买断回购、假股真债融资、结构化资管产品等诸多方式实现对低成本银行资金的吸纳，并用于对二级市场股票的抢筹。
在业内人士看来，险资收购行为监管思路逐渐清晰化后，不排除监管层接下来有可能从资金来源的角度，向银行资金、社会资金参与杠杆收购的不同模式提出更加细化的监管要求。
而另一位接近监管层人士认为，混业金融时代下上市公司收购行为，有必要做到“三个透明”――一是资金来源、杠杆情况的透明，二是实际收购人及多个收购人间实际关系的透明，三是收购预期的透明。
值得注意的是，在陈文辉的采访中，透露了一个新的信号:下一步，保监会将按照国务院的总体部署，加强与人民银行、银监会、证监会的部门协作，在规范和约束保险公司一致行动人行为、跨市场类资管产品监管、规范杠杆收购行为等方面，强化监管协调，形成监管合力，防止监管套利，切实防范系统性风险。
这意味着，针对金融混业下的跨市场、跨区域资金运作态势，多部门协作监管的模式已经势在必行。
险资迎紧箍
不同领域资金的交叉流动，似乎正是金融混业化带给上市公司收购活动的最大改变。
据21世纪经济报道记者观察，共有保险资金、银行资金、社会资金三类混业资金，以不同形态参与或试图参与到对上市公司的杠杆收购行为。
其中，以万能险产品为代表的保险资金表现得最为激进。最知名的案例莫过于宝能系的前海人寿曾参与宝能系对万科的抢筹。
据21世纪经济报道记者根据同花顺(300033,股吧)iFinD不完全统计，年内亦有阳光保险、国华人寿和百年人寿不少于3家保险公司参与了对上市公司的举牌；此外恒大人寿对国民技术(300077,股吧)、积成电子(002339,股吧)等上市公司买而不举的准举牌行为，也在通过另一种方式扰动着市场。
不过，保险资金能否作为收购工具，和收购方结成一致行动人抢筹上市公司，过去一直面对着巨大的疑问。
“万能险等保险资金取之于社会，用之于社会，但如果成为了保险公司牌照持有人的收购工具，某种程度上就会异化成为‘公器私用’，并酿成社会风险。”北京一家上市公司董秘表示。
而近期，保监会的态度显然已渐渐明确。12月13日，保监会副主席陈文辉表示针对部分公司激进投资和举牌问题，拟出台政策明确禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司；此外，保险机构的重大股票投资行为、权益类资产投资占比、单一持票上限都将迎来进一步的约束。
在业内人士看来，一方面有助于对上市公司收购行为的规范，另一方面也能够促使保险资金进一步回归价值投资。
“在保监会的强势重申下，禁止参与收购的规定，极大的收窄了险资成为收购资金的可能性，”北京一家中型券商非银金融分析师认为，“但在无风险利率下行的趋势下，这不一定会改变险资举牌的大趋势，但会让保险机构的投资更加财务投资和价值投资化。”
银行百变术
和险资天然带有混业特质的单刀直入不同，银行对收购活动的参与更加迂回，却也更加灵活。
值得一提的是，收购方从银行处获得的各类融资，均有可能成为其增持收购上市公司股份的‘弹药’。其中典型模式仍然是抵质押为主的结构化融资，以及投资结构化资管产品的优先级等方法。
在质押模式中，收购方以所持存量股票进行股份质押，从银行处获得融资，并进一步对标的股票进行增持；而在结构化资管中，银行通过认购优先级份额，为作为劣后的收购方提供配资，同时由劣后份额进行还款担保。
在去年的宝万之争中，浙商、民生等诸多银行资金就曾通过券商资管、基金子公司等通道为宝能系提供了输血。
银行人士指出，近年来影子银行活动的频发和商业银行资产荒，是诱使银行资金参与杠杆融资的原因之一。
“2014年以来，不少银行都参与了二级市场融资的业务，有定增的，也有融资交易的，”北京一家国有大行公司业务部人士称，“去年场外配资收紧后，银行资金供给C端的少了，更多的则汇聚流向了少数体量更大的融资方，这也强化了一些大公司在市场的举牌能力。”
事实上，银行在信贷资金、理财资金流向资本市场的现象也存在一定的管控难度和自利动机。
“银行其实对贷款资金的流向监控一来没有那么严格，二来不是项目贷款的话，贷款投向的监控成本的确很高，”前述业务业务部人士坦言，“有的也是因为资产荒，所以银行乐于放款，你不放款，别人也要放，比如像去年的消费贷，很多散户用这个来给股票投资加杠杆，不少银行也是心知肚明的。”
“竞争也导致了劣币逐良的效果，尤其是在一些优质项目的股权、不动产质押上，银行很难拒绝为客户提供授信服务，你不提供可能第二天存款就去了别的家。”东北地区一家股份行副行长坦言。
然而21世纪经济报道记者对比当前的监管倾向发现，银行资金流向资本市场，并参与对上市公司杠杆收购活动，仍然存在诸多问题：
一是其促使银行资金从实业中的流出，加剧了金融混业化和“脱实向虚”；二是资金用于权益市场的高风险举牌，让社会风险向少数收购人积聚；三是部分融资以股票、不动产作为担保品，在抵押物价格剧烈波动情况下容易诱发风险交叉与传染；四是和收购、持股的较长周期相比，银行融资的平均期限较短，期限不匹配的普遍存在容易带来流动性风险。
值得一提的是，监管层今年采取的诸多措施已经对银行资金的参与入市形成了封堵效果――无论是股票质押式回购业务的重修，还是新八条底线对结构化产品中劣后担保模式的禁止，都让银行资金入市渠道进一步收窄。
而在业内人士看来，监管部门还有空间对银行资金参与收购活动予以进一步规范。
“这个可以从多维度监管，比如交易所管信披，进一步披露举牌和收购的资金来源，中证登可以管开户，对涉嫌存在结构化或大量银行资金融资行为的账户采取措施。”一位接近监管层的券商资管人士举例称。
暗仓仍难防
在三类上市公司收购活动中的混业资金中，最难于理清的还是不易说明来源的社会资金。
不同于万能险、银行理财的“公募”效果，动用、组织社会资金进行上市公司收购的灵活度最高，但同样也需要承担高昂的资金成本和共谋成本。
2016年以来，私募机构的举牌盛况诠释了社会资金参与上市公司收购的冲动。据21世纪经济报道记者根据同花顺iFinD统计，在截至12月15日以来的117次举牌中，以合伙基金（下称有限合伙）为载体的举牌次数就达21次；而股东类型属于阳光私募、PE机构的举牌也多达18次。
“合伙企业在越来越多的扮演上举牌投资者的角色，这里面有的是举牌方有掩盖身份的考虑，有的则是在通过合伙企业来达到共谋举牌、收购上市公司的目的。”上海地区一位保代表示。
在业内人士看来，动用社会资金容易在收购方的一致行动人关系等信息披露层面，给市场带来不确定性。
例如在武昌鱼(600275,股吧)的举牌中，武汉联富达和多名个人股东之间的一致行动关系就曾遭到了上交所的问询。
更典型的案例，莫过于恒大系曾在上月底通过大宗交易完成万科A（000002。SZ）4.4亿股的购买。由于宝能、华润、安邦等多位实力股东盘踞带来流动盘稀缺，因此有多位市场人士猜测，恒大系的此次大宗交易来自于盟友的“暗仓”购回。
“这也是一种组织社会资金收购上市公司的模式，例如让一个未披露关联关系或一致行动关系的盟友暗仓买入，再在关键时点进行大宗交易买入，能够让持股比例一下子发生改变，带来上市公司的收购的突袭效果，”前述保代称，“对于这种行为如何细化约束，可能也是监管层接下来要考虑的事情。”
