本刊特约作者 方斐／文
在经济下行周期，伴随着低利率和资产荒时代的悄然而至，整个保险行业都或多或少承受着转型或转变的压力，于是我们看到，有的保险公司坚守利差的主轴，近似疯狂的寻求优质资产的配置；有的保险公司则另辟蹊径，试图摆脱利差的束缚，转而在死差和费差上大做文章。只有中国平安(601318,股吧)一直在努力践行着综合金融的业务模式，从最初的“一个客户、一个账户”到“保险、银行、投资三位一体”，再到如今的“综合金融+互联网”，平安综合金融的理想蓝图也越来越丰满。
但桀骜的市场并未轻易为之所动，并给予平安的股价以较大的“综合金融折让”。主要是原因在于，平安孜孜追求的综合金融模式（IFS）曾被发达市场尝试过、试验过，但大部分以失败告终。发达市场的综合金融企业不仅因业务复杂给投资者带来负担，更糟糕的是，它并没有给投资者带来预期之中的好处。
当平安的综合金融遭遇如火如荼的互联网时代，两者的融合并不是简单的“1+1”的效果。根据报道，目前平安市值约为940亿美元，是全球市值第二大的保险公司，业务涵盖保险、银行和资产管理。但940亿美元的市场估值与“分类加总估值法”所得的公司估值相比，被低估了25%-45%，也就是说，当前平安的股价仍处在一个较低的水平。
近日，中国平安首席保险业务执行官李源祥公开表示，虽然综合性金融公司在发达市场失宠，从而使得中国平安的估值一直以来遭遇了过大的“多元化折扣”，这极大地低估了中国平安的真正价值。如果市场能够更加合理、公正地评估中国平安，其市值应该会大幅升高。由于中国互联网的发展领先于世界，互联网业务的兴起提升了平安的获客能力，使其更容易吸引到新客户并获取跨市场的产品，从而更大程度地促进了交叉产品的销售。从这个角度来看，一直以来市场给予平安过高的“多元化折扣”并不完全合理，平安的整体价值应该获得市场公正地评估。
寿险盈利能力被忽视
平安综合金融的核心是保险，保险的核心是寿险，因此，如何正确认识平安寿险业务的价值是决定平安整体价值的基础。
一般而言，由于中国寿险公司的损益表结构紊乱，杂项太多，说明不足，且未剔除市场异常波动的影响，因此，中国寿险公司的业绩很难进行准确的分析。这使得市场往往根据短期项目做出判断，却往往忽视对寿险公司基本趋势的合理评估。
在比较了各公司的利润数和剔除市场异常波动影响后的利润数的基础上，麦格理研究认为，中国寿险公司的基本商业模式远比许多人所想的更稳固。从表面看，过去10年，任何寿险公司的利润数都犹如过山车，然而在调整了准备金变化和资本利得/亏损后，基本利润增长情况相对平稳，自2009年以来达到了20%的复合年均增长率（CAGR）。实际上，国际财务报告准则下的利润展现了稳步增长的局面。换言之，中国寿险公司的盈利能力也很强。
更值得注意的是净资产收益率。就财务报表的数字来看，各寿险公司净资产收益率高低差别很大，5年的平均值为16%。但经过调整后的净资产收益率不仅更高，还更一致，并呈逐步攀升之势。包括长期投资回报在内，基本净资产收益率的平均值为20%。此外，从长期来看，随着业务的成熟，基本净资产收益率将继续上升。目前来看，中国寿险公司有可观的利润储备，可以在未来获得释放。
从调整后的利润来看，平安寿险过去10年的表现堪称优异，调整后净资产收益率一直高于30%，这一指标近年来还在上升。很明显，这一点被市场彻底忽视了。与同业的佼佼者太平人寿和中国人寿险比，平安寿险毫不逊色且更出色。太平人寿过去5年的业绩表现很好，但调整后的利润数波动幅度较大；中国人寿的净资产收益率排在末位，主要因为该公司保持着较强的偿付能力、较低的杠杆率、较保守的资产配置。
在截至2015年的8年里，平安寿险税前利润（报告数）达到了14%的复合年均增长率，表现非常稳固。按麦格理研究的口径调整后，平安寿险税前利润在这8年里达到了23%的复合年均增长率。更让人瞠目的是净资产收益率，过去9年，报告净资产收益率的平均值为23%，调整后净资产收益率的平均值为30%。近年来，平安的调整后净资产收益率逐步攀升，原因可能包括杠杆率上升、业务品质持续改善。
良好稳定的净资产收益率理应支持较高的市净率（P/B），目前寿险业的交易倍数为1倍市价/内含价值比率和2倍市净率，当前估值不仅未反映寿险公司盈利的现实，反而在很大程度上低估了寿险行业的净资产收益率。
无论是根据内含价值（EV），还是根据国际财务报告准则（IFRS），从市场交易的角度来看，寿险股的定价并不合理，它仅仅只反映了当前的短期盈利挑战。持续稳定的较高ROE表明，寿险公司的盈利能力很强很稳固，且未来的前景被看好。因此，它们应该有更高的交易倍数。
取消综合金融估值折价
无独有偶，在麦格理研究看好寿险行业前景的同时，汇丰最新发布的研报在重新评估了平安的业务模式后，首次取消了20%的综合金融估值折价，将平安H股及A股评级上调至“买入”。这是平安集团全面布局及推动互联网金融发展及变革财务报告披露方式后，国际大行首次明确全面重新认识平安价值的开始。
取消综合金融估值折扣主要是因为平安综合金融模式和发达市场同业金控模式的运作环境和方式有很大的不同，平安在当前互联网的使用如日中天的环境下更容易获得成功。根据2016年上半年的业绩，平安的“综合金融+互联网”模式创造了显著的价值。此外，根据汇丰的报告，平安的产寿险业务值得被看好，原因包括偿付能力充裕、极具创新和活力的管理团队、非国企的独特优势、平安银行(000001,股吧)对集团股价影响力降低、及股价和估值有吸引力等。
汇丰团队认为，平安一站式的金融业务发展模式，可为公司带来切实的好处。根据汇丰的报告，此次上调评级、撤销估值折价是经过两年的观察和分析后的结果，主要原因是，与此前发达国家金融企业的金控模式不同，在当前的市场环境下，平安的综合金融模式更容易获得成功。
综合来看，汇丰团队花了两年时间重新评估平安的业务模式后，决定撤除一直以来存在的综合金融折让。自从2014年9月与平安集团董事长一对一会谈后，促使汇丰对平安进行重新评估，这位平安创始人当时详细解释了平安采用综合金融服务模式的原因，而平安的IFS模式与发达市场的同业IFS模式有很大的不同。
过去18个月，汇丰团队详细研究了中国互联网金融的发展情况后发现，与15-20年前发达市场追求的综合金融服务模式相比，中国平安目前的经营环境更有利于推动综合金融服务取得成功，尤其是在大数据、互联网等新的市场要素兴起之后。一个很明显的例证是，根据2016年上半年的业绩，我们不难发现平安不断演变的“综合金融+互联网”模式创造了显著的价值，即36%的新客户来自平安打造的四个闭环互联网生态系统。
当然，除了外在环境的有利变化外，平安还有很多其他被看好的理由。第一，平安拥有一流的寿险及产险业务，两项业务占到平安总利润52%；第二，平安的偿付能力充足率远高于新近下调的最低监管水平，未来可通过发行次级债、混合债大幅提升偿付能力；第三，平安极具活力、创新及价值导向型的管理团队，也是不可忽略的重要因素；第四，平安是非国有企业，这是与其他大保险公司相比与众不同的优势。而国有企业则面临着加大国家服务的业务风险，比如商业健康险、NPL、ABS等，以及为推进创新而可能引致监管放松的风险；第五，相对于最新收购中资银行的国内同业相比，平安银行对平安集团股价的威胁已经有所降低；第六，无论从绝对、相对还是历史基准来看，当前平安的股价均不贵。
根据李源祥的公开表述，平安旗下的互联网业务，如陆金所、平安好医生等，目前对集团整体价值的贡献还仅仅是起步阶段，未来发展的价值将会十分庞大。
而中国平安2016年中期业绩报告显示，平安的“综合金融+互联网”模式创造了非常显著的价值。截至2016年6月底，平安互联网用户总量约2.98亿，较年初增长23.3%。2016年上半年，从互联网用户转化新增的金融新客户人数达637万，占上半年新增客户总量的35.9%。
