□本报记者 王姣
对“钱荒”的担忧终于酝酿成“债慌”。
过去三天时间里，各个资金群都是一片借声，“钱荒2.0”到处刷屏，T1703已然断崖式下跌了1.42%，10年期国债收益率则快速攀升近15BP。面对此情此景，无论是“跪求隔夜资金”的交易员，还是被倒逼去杠杆的债基经理，心里都是一样苦。
“钱荒2.0”真的来了么？债市牛转熊是否已成定局？尽管一些市场人士难掩悲观情绪，但多数机构仍然认为，“钱荒”魅影只是魅影，后续资金面终将回归平稳，而经济基本面和货币政策对债市仍有支撑，调整之后的机会正在到来。
债市跌得停不下来
随着“资金荒”持续发酵，国内债市延续暴跌模式。昨日盘面数据显示，10年国债期货主力合约T1703早盘窄幅震荡，自10时左右开始一路下滑，盘中最低下探至98.115元，最终收报98.1850元，跌0.63元或0.64%。
现券市场上，CFETS本币行情显示，1日10年期国债新券160023开盘成交到2.96%，较前日尾盘上行2.5BP，继早盘窄幅震荡后，午后成交利率不断走高，盘中一度突破3%关口，为6月12日以来首次突破3%关口，收盘前略有回落。此外，10年国债活跃券160017午后成交收益率一度攀升至3.0205%，为近半年来首现，其末笔成交在3%，较前日收盘价大幅上行6BP。
二级市场的恐慌情绪也传导至一级市场上，昨日口行招标发行的1年、3年、5年、20年期中标利率均高于市场预期，且1年、5年、20年期中标利率均高于二级市场，5年期3.30%的定位已接近10年国开债活跃券水平。
值得注意的是，自11月29日以来，短短3个交易日，10年期国债收益率已从2.85%攀升至2.99%，累计涨幅高达14BP；期货市场上，10年国债期货主力合约T1703由从99.55元大跌至98.185元，累计跌幅高达1.42%。
从“钱荒”到“债荒”
在业内人士看来，此次债市大幅调整的直接导火索是资金面持续紧张。
业内有人如是还原11月29日的货币市场：本来打着“钱到下午自然平”的算盘的一些机构，在3点开始不安，在4点开始慌张，在4点半开始焦虑，在4点45分绝望，5点后台收盘时，违约的机构成片出现，连环爆了无数杠杆资金。
当日，央行在公开市场净回笼资金100亿元，本就令市场叫苦不迭，大行融出意愿降低更令境况雪上加霜，资金面紧张预期和去杠杆担忧循环发酵，债市由此开启了这波迅猛的调整。
尽管11月30日公开市场开始转为净投放，但市场紧张情绪似乎并未随之缓和。12月首个交易日，央行公开市场继续净投放，然而50亿元的投放量少得可怜，资金紧势难以明显缓解，Shibor利率连续第16个交易日全线上涨，隔夜Shibor涨0.90个基点报2.3250%；7天Shibor涨0.60个基点报2.5020%，创16个月高点。昨日上交所隔夜国债逆回购GC001利率也全天延续高位，尾盘甚至拉升至10%以上。
伴随着资金利率的持续攀升，2013年“钱荒”记忆不断被重提，对“钱荒2.0”担忧甚嚣尘上。“快醒醒，你借的隔夜到期了！”这句颇有调侃意味的段子，却正是导致近期无数交易员夜里难眠的警钟。
中金公司在最新研报中指出，在超储率偏低的情况下，叠加年末各类机构的资金融入需求上升，包括为了应对MPA考核，年底吸收同业资金扩大资产负债表规模等需求，导致资金面持续偏紧，货币市场利率也被抬升，从而波及中长期限债券。
天风证券进一步指出，资金面紧张下，可能引发连锁反应，带来金融机构集体去杠杆的效果。流动性较好的品种往往第一时间受冲击，赎回机构持仓较多的品种可能会被以相对低的价格抛售，配置型投资者可以择机适当参与。如果形成了负反馈，则这一过程可能会延续一段时间。
“钱荒”魅影不足惧
分析人士指出，短期来看，资金面仍是短期扰动债市的核心因素。考虑到资本外流压力难减、货币政策难实质宽松、跨年跨节资金需求增加等因素，年末资金面大概率仍维持偏紧格局，由此或将继续施压债市，但多数观点认为，类似2013年那样的“钱荒”不会再次出现，经济基本面和货币政策对债券基本面仍存在支撑，大跌之后的债市也许正迎来布局机会。
“魅影只是魅影，当前情况与2013年钱荒实质上仍存在明显差别，资金面因素短期内仍会平复。”中信证券(600030,股吧)表示，到目前为止央行仅通过量价分离和“缩短放长”的操作实现实质紧缩，缓慢抬升资金成本以期达到温和去杠杆目标。通过跨品种、跨期限组合操作工具实现精准滴灌式补充市场流动性需求，有意维持资金面紧平衡，态度相对温和。此外，央行前几日连续维持资金净回笼是触发债市大幅调整的重要因素，但目前来看央行已开始净投放资金缓解市场紧张情绪，11月30日净投放900亿元，本周剩余两天将有4050亿元逆回购到期，央行或会保持净投放对冲到期逆回购，安抚市场情绪。
月末因素消除后，昨日资金面已有所好转。从银行间质押式回购市场（存款类机构）来看，昨日隔夜回购利率下行约9BP至2.32%，7天回购利率也下行约2BP至2.66%。
国信证券(002736,股吧)进一步指出，如果不是货币政策出现趋势性转向，导致货币市场利率大幅波动的阶段性、结构性因素消失后，市场将重归平稳。该机构认为，虽无法预期最高点利率在哪里，但是当前水平的价值可以认可，以投资持有角度来看，后续将有可期的回报。
另据民生证券的最新调查，近期的现券波动主要来自大行主动行为，主要影响的品种是利率品和高等级信用品，大行降仓位是年末行为，元旦后资金会重新回归市场，因此对现券的影响是短期的。
国泰君安证券更为乐观地认为，债市如果崩盘一定会传导到股市、房市和实体经济，同时，债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。因此，“深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的上涨。
综合机构观点来看，临近年底人民币贬值预期升温，资本外流压力加剧，而货币政策难有实质性宽松，预计春节前资金面偏紧的局面难有改善，加之市场交投情绪十分脆弱，短期内债市调整难言结束，但随着资金面逐渐企稳，经济下行压力再度显现，大跌之后的债市很可能迎来反弹之机。
观点链接
方正证券(601901,股吧)：央行将修正资金体系脆弱性
央行会择机修正货币体系的不稳定性，时间窗口可能是明年一季度。因12月美国加息压力，人民币汇率近期仍会遇到较大的贬值压力，在央行难实质性宽松的情况下，资金体系的脆弱性仍将持续，短期资金偏紧的问题很难根本解决。在经济增长因房地产压力可能出现一些下滑以及美国加息后人民币贬值压力得以减轻后，央行可能会借机修复这个脆弱的流动性体系。明年一季度资金偏紧的问题可能有所缓解。
民生证券：银行资管受流动性影响最大
受到流动性影响最大的是银行资管。随着对同业理财的监管趋严，同业理财规模收缩，负债端对同业理财依赖大的机构就会面临较大的流动性压力。银行的资产负债部门对资管流动性的支持力度减弱，也加剧了这一流动性压力。负债端收缩导致被动上杠杆，银行资管从资金拆出方变成了资金需求方，由于体量巨大，对市场的扰动作用非常明显。
华创证券：国债期货对冲作用显现
利率调整压力下，国债期货的对冲作用显现。于期货流动性要明显好于现货，在现货难以抛掉的情况下，可通过国债期货来进行对冲，降低损失，国债期货的套保需求将进一步增加。套保需求的增加，会进一步压低期货价格，反过来也可能对现货价格产生向下带动作用。投资策略上，基差交易方面，可以选择做多基差交易，即买入现货、卖出期货；跨期价差方面，可选择多1703，空1706进行跨期价差套利；跨品种方面，可选择继续多5年、空10年进行套利。
申万宏源(000166,股吧)：未来收益率或重新下行
明年一季度前利率仍有上行压力，而基于我们对明年物价高点出现在一季度，以及市场将重新评估特朗普新政效果、美债收益率将再次下行的判断，明年一季度之后中国的国债收益率也会随之下行。（王姣 整理）
