2年期国债期货将于8月17日正式上市交易，为此我们对合约设计、业务规则以及交易策略进行介绍。
时隔4年推出2年国债期货合约，是为了完善国债期货产品体系，覆盖短、中、长三个主要期限。之所以选择2年期。首先，相比于1年期，2年期国债收益率受资金利率影响较小，而3年期接近5年期，两者的收益率走势一致性较高；其次，我国信用债的久期一般为2-3年，2年期更加接近信用债资产的久期，能够很好地管理信用债面临的利率风险；最后，借鉴国际成熟市场，像美国、德国等，短端均是2年期的国债期货。
合约设计上，最大的不同在于面值为200万元。主要由于2年的久期较短，又有限仓制度，增加面值有利于提高机构投资者构建策略的便利程度，比如跨品种策略，如果投资者以2年和10年期合约构建一个久期中性的组合，则需要4手2年期对、1手10年期，若两者的面值一样，则2000手的2年期最多可配500手的10年期，而面值提高之后，对应的可配的持仓也增加至1000手。另外2年期最低交易保证金仅为合约价值的0.5%，面值提高至200万，每手合约保证金约为10000元，与5年合约一样，有利于维护产品平稳运行。
可交割国债方面，首先，发行期限不高于5年，主要是为了剔除可交割券范围中的部分老券，消除新旧券定价差异的影响，增强国债期货定价的准确性。
其次，剩余期限设计为1.5-2.25年，为了更好反映2年期国债现货的收益率水平。上限设为2.25年而非2年，为了将新发的2年期国债和上市9个月的3年期国债纳入可交割券范围，扩大可交割的规模；下限设为1.5年而非1年，是为了尽量减少2年期国债期货受货币市场的影响。
交易策略上：除了常见的期现交易、基差交易、跨期交易外，与10年期、5年期的跨品交易值得期待，尤其是2年和10年的组合。因为2年期更多受资金面影响，10-2年利差变动幅度要明显大于10-5年利率，操作空间更大。
另外2年、5年和10年合约的蝶式策略也值得关注，主要是根据曲线的凹凸度变化来进行操作，一般当政策发生转变时，曲线一端发生大幅变动，导致曲线凹凸度明显变化，带来蝶式交易操作空间，而大多时间，曲线凹凸度变化并不明显，操作空间也相对有限。至于持仓比例，2年、5年、10年合约的久期比例大约在1:2:4，考虑到2年期的面值，则1手2年+1手10年，对应3手5年合约。
就当前市场环境来说，随着2年期合约上市，我们认为可以选择直接做空对冲短端利率上行风险和先做平曲线、再做陡曲线。
（1）做空2年期货对冲短端利率上行风险。此前由于货币政策的边际放松，资金面一直保持宽松，资金利率大幅下行，带动短端利率下降至低位。周四早盘央行重启7天逆回购，并进行了1200亿国库现金定存招标，回购利率仍在继续反弹，反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量，资金面已经边际趋紧。资金面最宽松的阶段已经过去，随着前期外部冲击的边际缓和，财政政策和信贷刺激政策开始逐渐发力，经济边际改善信号已经开始出现，货币政策进一步宽松的必要性已经显著降低。未来随着资金面边际收紧，资金利率的上行将会推动短端利率上行，为了对冲短端利率上行风险可以选择做空2年期国债期货，而且以前没有短端做空工具，若现在做空的较多，可能反过来加速短端利率的上行。
（2）先做平曲线，后做陡曲线。此前由于资金面的宽松，短端利率下行，导致10-2年利差走扩，目前两者利差在60bp左右，高于13年以来的均值。后期随着资金面的边际收紧，短端利率上行将使得利差收窄，曲线先变平，可以选择做空2年期、做多10年期；曲线变平之后，若经济基本面也出现改善，则长端利率会快速上行，曲线再次变陡，届时可做陡曲线，即做多2年期、做空10年期。
一、2年期国债期货上市，对冲正当时
8月17日，2年期国债期货将正式上市交易，该合约的上市有助于进一步发挥国债期货的风险管理功能，完善收益率曲线，丰富投资交易策略。在2年国债期货上市交易之际，本篇报告将对2年合约设计、业务规则以及交易策略进行详细的介绍。
（一）为何上市2年期国债期货合约？
我国最早上市的国债期货品种是5年国债期货合约，于2013年9月6日上市交易，时隔一年至2014年9月19日，10年国债期货合约推出，截止目前已经运行了接近5年的时间，期间国债期货市场稳步成长。
2017年国债期货合约日均持仓量为10.56万手，较2013年增长28.25倍，年均增长130%；日均成交量6.05万手，较2013年增长14倍，年均增长93%。2018年上半年，国债期货日均持仓量为7.39万手，较17年减少3.17万手，主要是17年债券利率大幅上行，而18年利率呈现下行，导致套保需求减少；日均成交量减少1.68万手至4.37万手。日均成交持仓比除了13年较高外，其余年份平均在0.54，和美国等成熟市场水平相当，市场交易理性。
分不同合约看，10年合约的活跃度明显高于5年合约。持仓量上，10年合约上市之后持仓量持续增加，17年10月达到最高接近8万手，17年3月至10月，5年合约持仓量也是大幅增加，一度接近10年合约，但17年10月之后，两者持仓量均大幅下降，尤其是5年合约持仓量基本回到17年初的水平，主要是由于5年合约对应的现货是配置品种，利率上行一定幅度后，套保的需求会明显下降。今年5月以来，10年合约的持仓量再次大幅增加，主要是由于股市大跌，使用国债期货对冲股市风险的需求增加，目前10年合约持仓量约为5年合约的3倍。
成交量上，5年合约成交量在15年11月达到月均6万手的历史高点，主要是股灾之后，股指期货被限制，很多资金参与5年合约的日内交易，导致成交快速上升，中金所为了防止爆发风险，提高5年合约平今仓手续费，使得成交量急剧下降，之后成交量变动不大，维持在1万手左右的水平。10年合约成交量受交易盘影响，成交量变动比较大，目前10年合约成交量约为5年合约的5倍。
时隔4年时间，中金所再次推出短期限的2年国债期货合约，主要是为了完善国债期货产品体系，覆盖短、中、长三个主要期限。那为什么选择2年期，而不是关键期限的1年和3年期，尤其是3年期曾经还推出过仿真交易。主要有以下几个方面的考虑：
首先，相比于1年期，2年期国债收益率受资金利率影响较小，而3年期接近5年期，两者的收益率走势一致性较高；其次，我国信用债的久期一般为2-3年，2年期更加接近信用债资产的久期，能够很好地管理信用债面临的利率风险；最后，借鉴国际成熟市场，像美国、德国等，短端均是2年期的国债期货。
（二）2年期国债期货合约设计:面值200万，超市场预期
合约设计上，我们将2年期、5年期和10年期合约结合起来看：
1.合约标的：面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债。2年期跟5年和10年合约最大的不同在于面值是5年和10年期的2倍。目前国债期货市场以机构投资者为主，2018年上半年自然人持仓平均占比为22%，而包括证券公司、基金、一般法人等在内的机构投资者占比达到78%。
由于2年的久期较短，又有限仓制度（投机交易客户某一合约单边持仓在2000手，进入交割月之前的一个交易日起降为 600 手），增加面值有利于提高机构投资者构建策略的便利程度，比如跨品种策略，2年、5年和10年期货最便宜可交割券的久期比大约在1:2:4，如果投资者以2年和10年期合约构建一个久期中性的组合，需要的持仓比例是4:1，也就是4手2年期对应1手10年期，若两者的面值一样，则2000手的2年期最多可配500手的10年期，而面值提高之后，对应的可配的持仓也增加至1000手。
另外，由于2年期国债期货波动小，最低交易保证金仅为合约价值的0.5%，若面值为100万，对应保证金仅为5000元，相对较低，而提到至200万，每手合约保证金约为10000元，与5年合约一样，有利于维护产品平稳运行。
2年期的票面利率和5年、10年一样均为3%。国债期货的合约标的采用的是名义标准券，即票面利率标准化、具有固定期限的虚拟券，一篮子可交割券可用转换因子折算成名义标准券进行交割，优势在于可以扩大可交割券范围，减低逼仓风险；较单一券种的套期保值效果更好；也可以反映市场对未来某些期限国债的收益率水平。
将2年期的票面利率设计为3%，一方面是考虑最便宜可交割券的可替代性，近10年来，2年期国债现货收益率在2.6%以上的占比高达65%，3%的票面利率可使交割券之间的替代性更好；另一方面，像美国、德国的各期限国债期货均采用相同的票面利率。
2.可交割国债：发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债。首先，与5年、10年一样，对可交割国债的发行期限进行了限制，不高于5年，这是今年年初，中金所刚修订的，主要是为了剔除可交割券范围中的部分老券，消除新旧券定价差异的影响，增强国债期货定价的准确性，5年和10年期从1812合约开始实施。
剩余期限设计为1.5-2.25年，区间要明显小于5年和10年期，为了更好反映2年期国债现货的收益率水平。上限设为2.25年而非2年，为了将新发的2年期国债和上市9个月的3年期国债纳入可交割券范围，扩大可交割的规模；下限设为1.5年而非1年，是为了尽量减少2年期国债期货受货币市场的影响。
根据中金所公布的2年期国债期货的可交割券看，3个合约的可交割券数量均为6只，以TS1812为例，发行期限为5年和3年的分别有2只和3只，而2年期的只有1只180015.IB，主要是由于2年期国债非关键期限，过去财政发行较少，但近两年，发行的数量明显增加，17年有6期，18年增加至9期（3期新发，其余续发），10月17日还有一期新发，届时会对交割券范围进行补充。
截止8月15日，TS1812的6只可交割券存量规模合计4665.6亿，其中5年期存量为1461亿、3年期为2624亿、2年期为580.6亿，而TF1812的可交割券存量规模为6519.7亿，T1812可交割存量规模为12411.3亿，TS182可交割券存量规模接近TF1812，与T1812相距甚远。
流动性上，2年期非关键期限，成交不活跃，TS1812的6只可交割券中，成交最活跃的是170016.IB，今年月均成交量在565亿，其次是刚发没多久的180015.IB，2只5年期的老券成交及其不活跃。
3.每日价格最大波动限制：上一交易日结算价的±0.5%，要低于5年期的±1.2%和10年期的±2.0%。涨幅度的设置一方面是参考了2年国债期货DV01与5年、10年期的比值；另一方面是参考历史上2年期国债现货利率的日内波动幅度，若考虑久期为2，0.5%的波动对应2年期现货的波动在25bp左右，而2010年以来，只有13年钱荒爆发时波动大于25bp，因此，0.5%的涨跌幅能够满足要求。
4.最低交易保证金：合约价值的0.5%，低于5年期的1.0%和10年期的2%。最低交易保证金的设计同样参考了2年国债期货DV01与5年、10年期的比值以及2年期现货的日内波动，0.5%的保证金能够涵盖2年期现货的价格波动，也可以覆盖1个涨停板，能有效防范违约风险。
另外，国债期货采用的是梯度保证金制度，今年年初，中金所将保证金梯级减少为2级，2年期货合约由0.5%-1.0%，调整时间为交割月份之前的两个交易日结算起。
（三）交割细则及风险控制：补偿金和违约金比例进行细分
随着2年期国债期货的上市，中金所也对国债期货的交割细则进行了修订，主要修订的是差额补偿以及惩罚性违约金的比例。
在进行期货交割时，卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。一方进行差额补偿的，应当通过交易所向对方支付补偿金，并向交易所支付差额补偿部分合约价值一定比例的惩罚性违约金，过去补偿金和惩罚性违约金均为差额补偿部分合约价值的1%，现在修改为2年期为0.5%、5年期为0.8%、10年期为1%。
另外，双方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者交割货款的，交易所向双方分别收取相应合约价值一定比例的惩罚性违约金，过去5年和10年均是2%，现在修改为2年期为1.0%、5年期为1.6%、10年期为2.0%。由于2年期合约的面值是5年和10年的2倍，所以每手2年期合约支付的补偿金和违约金要高于5年期，和10年期一样。
风险控制方面，根据最新的《中国金融期货交易所风险控制管理办法》，其中修订的内容主要有以下几点：（1）对申报平仓数量的确定进行修改。申报平仓数量是指在 D2 交易日（第二个单边市的交易日）收市后，已经在交易所系统中以涨跌停板价格申报未成交的、且客户合约的单位净持仓亏损大于等于D2 交易日结算价一定比例的所有持仓，过去5年和10年期均为2%的比例，现改为2年期为0.5%、5年期为1.2%、10年期为2%。
（2）平仓数量的分配原则上，在平仓范围内按照盈利大小的不同分成三级，逐级进行分配。过去第一级盈利持仓中国债期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的2%的持仓，现改为2年期为0.5%的持仓，5年期为1.2%的持仓，10年为2%的持仓。
过去第二级盈利持仓，国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的2%而大于等于1%的持仓，现改为2年期小于D2交易日结算价的0.5%而大于等于0.25%的持仓，5年期小于1.2%而大于等于0.6%的持仓，10年期小于2%而大于等于1%的持仓。
过去第三级盈利持仓，国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的1%而大于零的持仓，现改为2年期小于D2交易日结算价的0.25%而大于零的持仓，5年期小于0.6%而大于零的持仓，10年期小于1%而大于零的持仓。
（四）2年国债期货交易策略：曲线交易策略值得期待
2年国债期货的一些交易策略基本和5年、10年相同，比如套期保值、基差交易、跨期交易等，最大的看点就是和5年、10年组成曲线交易策略。具体来看：
1、套期保值：最大需求或来自信用债套保
国债期货最大的功能就是用来对冲利率风险，和5年、10年期不同的是，2年期的久期短，对应的国债现货存量和成交量相对较低，但2年期受资金利率影响较大，波动率要高于5年和10年期，所以2年国债期货主要用来对冲流动性风险，当资金利率处于低位或开始收紧时，可以选择做空2年国债期货来对冲利率上行风险。
除了套保国债以外，还可以套保金融债，但最大的需求可能是来自套保信用债，因为信用债资产的久期一般在2-3年，跟2年国债期货更加接近，不过套保信用债的难度可能较大。套保的前提是期货和标的现货的走势基本一致，而信用债收益率与国债收益率的相关性较低，信用利差主要有税收利差、信用利差和流动性利差构成，其中信用利差和流动性利差很难用国债期货进行对冲，而且信用债不同评级之间的走势也会分化，比如今年在紧信用环境下，高等级信用债和低等级信用债走势分化，若用2年期国债期货套保低等级信用债，将面临两边亏损。因此，信用债套保需要考虑的因素较多，套保难度相对较高。
2、基差交易：CTD券切换带来的基差波动值得关注
期现套利是指现货和期货价格偏差超过持有成本时，买入现货，卖出期货，持有到期交割，获得无风险收益。观察指标就是隐含回购利率（IRR），当IRR高于资金成本时，就可以参与期现套利，不过这里需要买入现货，现货的流动性可能是个问题。
基差交易分为买入基差和卖出基差，其中买入基差指买入现货、卖出期货，赚取基差扩大的收益，一般市场情绪不好时，期货容易相对现货超跌，导致基差会走扩，可以选择买入基差交易。
卖出基差指卖出现货、买入期货，赚取基差收窄的收益，一般市场情绪好时，期货容易相对现货超涨，导致基差收窄，可以选择卖出基差交易，但问题在于需要做空现货，现在一般通过债券借贷来做空现货，近年来，债券借贷业务快速发展，成交量迅速上升，也为做空现券提供便利。
另外，需要关注的就是最便宜可交割券（CTD）切换对基差造成的波动。一般来说，当收益率大于3%时，久期越大越有可能成为CTD券；当收益率小于3%时，久期越短越有可能成为CTD券。理论上，当收益率下行到3%以下，CTD券从长久期转变成短久期时，长久期国债的基差变大，短久期国债基差减小，若收益率继续下行，长久期基差将不断扩大；反之，若收益率反弹，CTD券又从短久期转变成长久期，长久期基差减小，短久期基差增大。
目前，5年和10年期国债收益率要高于3%，而2年期国债收益率在3%附近波动，可能面临CTD切换的问题，导致交割券基差发生变动，带来基差交易机会。
3、利差交易：信用利差交易或为主要方式
利差交易分为做多利差和做空利差，其中做多利差是指预期利差走扩，比如预期国开和国债利差走扩，可借券卖出国开现券、买入国债期货；做空利差是指预期利差缩窄，可买入国开现券、卖出国债期货。这里除了国开债外，还可以是其他品种的债券，方式多样，而对于2年期国债期货来说，更多可能是信用债，也就是进行信用利差交易，不过前面提到信用利差影响因素较多，需要对信用利差走势进行准备判断。
4、跨期价差交易：空间越来越小
跨期价差交易是利用同一品种的不同季月合约之间的价差波动来做交易。一般来说，移仓换季期间跨期价差会大幅波动，且次季合约流动性变好，是参与跨期价差交易的主要时间段，而在非移仓换季期间，跨期价差波动小，次季合约流动性差。
移仓期间跨期价差的波动一般看是空头还是多头主导移仓，这又跟期货升贴水幅度有关，若期货贴水幅度大，则空头压力大，会主导移仓，导致次季-当季价差下降。过去移仓期间，跨期价差波动大，交易空间大，但近年来，期现联动更加紧密，升贴水幅度小，跨期价差的波动幅度也越来越小，可操作的空间下降，比如过去10年合约跨期价差波动能达到1元以上，而现在像T1812和T1809的价差波动不超过0.2元。
5、跨品种价差交易：2年和10年交易最值得期待
跨品种价差交易就是利用不同合约之间的价差波动来做交易，主要是根据收益率曲线的变化来做陡曲线或做平曲线，现在2年期合约上市，使得曲线交易策略更加丰富，可以是2年和10年、5年和2年、也可以是2年、5年和10年3个合约。
首先，看2年和10年曲线策略，过去只有5年和10年合约，只能做10-5年的利差交易，但作为中长端的5年和10年，两者利率走势驱动因素基本相同，都是基本面驱动，所以利差波动较小，可操作空间不大，但2年期不一样，更多受资金面影响，一般当货币政策放松时，资金利率下行先带动2年期利率下行，导致10-2年利差走扩，曲线变陡，之后10年期利率下行，10-2年利差缩窄，曲线变平；一般当货币政策收紧时，资金利率上行先推动2年期利率上行，导致10-2年利差缩窄，曲线变平，之后10年期上行，10-2年利差走扩，曲线变陡。
因此，10-2年的利差变动幅度要明显高于10-5年，操作空间更大。持仓比例上，2年和10年期合约的可交割券久期比大约在1:4，考虑到2年期的面值是10年期2倍，则可以选择2手2年、1手10年进行操作。保证金上，中金所采用的是跨品种单向大边保证金制度，即按照交易保证金单边较大者收取保证金，如果假设2年期和10年期合约的价格均为100元，在非交割月，2手2年期和1手10年期的保证金均为2万元，则中金所只收2万元的保证金。
其次，看2年和5年曲线策略，与2年和10年类似，只是波动幅度要低，不过依旧高于5年和10年。持仓比例上，可以按照1:1进行操作；保证金上，在非交割月，1手2年期和1手5年期的保证金分别约为1万和1.2万，则中金所收取的保证金为1.2万元。因此，虽然2年和5年利差波动幅度低于2年和10年，但保证金也低，可节约一定的资金成本。
最后，是2年、5年、10年的蝶式交易策略。所谓蝶式交易，是指基于中久期债券相对于长短久期债券价值变化而进行的一种交易策略，是根据曲线的凹凸度来进行操作。当预期曲线变凸，即5年期利率相比于2年和10年利率上行幅度更大或下行幅度更小时，可选择做空5年，做多2年和10年；当预期曲线变凹时，即5年期利率相比于2年和10年上行的幅度更小或下行幅度更大时，可选择做多5年，做空2年和10年。
进行蝶式交易前需要对曲线的凹凸度变化进行判断，我们简单以10Y+2Y-2*5Y的利差来表示曲线凹凸度，由于10Y-1Y利差的变动方向相对容易判断，将两者结合起来看。
从10Y+2Y-2*5Y的利差变动看，幅度要明显小于10Y-1Y利差，2006年以来的均值在-5bp左右，波动区间大多在-40bp至40bp之间；与10Y-1Y利差的相关系数在-0.5左右，存在一定的负相关，往往在10Y-1Y利差快速大幅波动时，相关性更强，比如15年上半年，货币政策持续放松，短期利率先大幅下行，导致10Y-1Y利差快速大幅上行，由于短端利率下行过快，10Y+2Y-2*5Y的利差下降，曲线变凸，之后短端低位波动，中长端开始下行，但由于10Y下行幅度不能快于2倍5年下行幅度，导致10Y+2Y-2*5Y的利差回升，曲线凸度变小。
其实也就是当政策发生转变时，曲线一端发生大幅变动，导致曲线凹凸度明显变化，带来蝶式交易操作空间，而大多时间，曲线凹凸度变化并不明显，操作空间也相对有限。至于持仓比例，2年、5年、10年合约的久期比例大约在1:2:4，考虑到2年期的面值，则1手2年+1手10年，对应3手5年合约。
（五）结合当前市场环境的策略：直接做空和先平后陡的曲线策略
就当前市场环境来说，随着2年期合约上市，什么交易策略值得期待呢？我们认为主要是直接做空对冲短端利率上行风险和先做平曲线、后做陡曲线。
（1）做空2年期货对冲短端利率上行风险。此前由于货币政策的边际放松，资金面一直保持宽松，资金利率大幅下行，带动短端利率下降至低位。周四早盘央行重启7天逆回购，并进行了1200亿国库现金定存招标，回购利率仍在继续反弹，反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量，资金面已经边际趋紧。资金面最宽松的阶段已经过去，随着前期外部冲击的边际缓和，财政政策和信贷刺激政策开始逐渐发力，经济边际改善信号已经开始出现，货币政策进一步宽松的必要性已经显著降低。未来随着资金面边际收紧，资金利率的上行将会推动短端利率上行，为了对冲短端利率上行风险可以选择做空2年期国债期货，而且以前没有短端做空工具，若现在做空的较多，可能反过来加速短端利率的上行。
（2）先做平曲线、后做陡曲线。此前由于资金面的宽松，短端利率下行，导致10-2年利差走扩，目前两者利差在60bp左右，高于13年以来的均值。后期随着资金面的边际收紧，短端利率上行将使得利差收窄，曲线先变平，可以选择做空2年期、做多10年期；曲线变平之后，若经济基本面也出现改善，则长端利率会快速上行，曲线再次变陡，届时可做陡曲线，即做多2年期、做空10年期。
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