和讯保险消息 2016年12月24日，中国社会科学院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2016》发布式在京召开。本届会议以“年金制度深化改革与道路抉择”为主题，邀请部委领导、金融机构、学术单位多位专家发言，同时发布《中国养老金发展报告2016》。汇丰晋信基金管理有限公司产品总监何 出席并讲话。
汇丰晋信基金管理有限公司产品总监何 演讲实录：
谢谢各位，我是代表汇丰晋信做一个简单的议题，名字是生命周期基金在中国的实践。我这个议题分成三个内容，因为我做产品出身的，所以我所有做的研究都是基于这个产品设计给大家分享一下，我刚刚在下面自己初步的推算了一下，可能这个内容要讲清楚的话会花15―20分钟时间，希望对大家有所帮助。
第一部分内容，国内生命周期公募基金的现状。
谈到现状可能要从分类来看，目前国内或者国际上对生命周期基金的分类有不同的分法，但是传统意义上一般分两种，一种是目标风险型基金，这是按照预先设定的不同风险收益特征来设置不同的产品，比如我可以通过设置不同的股票资产的比重，比如可以设计积极型、稳健型、保守型的产品，投资者可以按照自己的风险偏好去选择符合自己风险特征的产品，当然他也可以进行转换。这其实就是一种传统意义上的伞型基金。
我重点要说的是目标时间型的生命周期基金，也就是传统意义上的TDF，这类产品是生命周期基金中最流行和最经典的类型，这个东西会设计一个到期日，随着到期日的临近基金资产中股票类资产会逐步降低，债券类产品会上升，到期之后往往会变成一个纯债或者偏债型的产品，这样的设计主要契合的金融理论，随着投资者退休年龄的临近，他的风险承受力在不停下降的。
国内目前有三支生命周期基金，汇丰晋信发行了两支，另外一支是大成的2020，第三支产品目前的规模都算特别大。汇丰晋信2016产品是国内第一支生命周期基金，这个也是国内唯一一支生命周期产品，到今年年底完成了整个产品的生命周期，已经变成了纯债的基金。
国内的三支生命周期基金区别，我理解的主要是在条款设计上，这个主要是指股票资产的设计。首先从股票类资产的上限来看，2026基金和2020基金，它的到期率很长，因此在合同生效的时点第一个期间，就是右边的两支产品的上限都是95%，这个已经接近于普通股票型基金的初始风险等级了。2016基金到期时间比较短，大概十年，所以合同生效的第一个期间它最高的股票类资产上限达到65%。所以从它的初始风险上来看接近于平衡性的混合型产品。
这三支产品区别在于股票资产的下限设计以及股票类资产下降的方式。2016基金采取宽基式的平滑式下滑，什么意思？左边的图，2016基金股票类资产的下限各个期间都是0，也就是初始就给基金经理一定的权限在股票类资产里的配置。
什么叫平滑式？也就是约定在合同里就已经确定了，每隔一年股票类资产的上限下降5%左右，直至最后变成一个股票类资产不超过5%的基本是纯债型的产品。
2020基金采取的是跨基式的阶级式下滑，也就是股票资产下限设置上仍然是0%，所以第一个期间合同生效日是2010年的12月底，它的股票类资产权限是0―95，是给基金经理很大的股票类资产配置的权限。但是它在股票类资产下降的方式上采取的是阶级式的下滑，什么意思？每隔五年左右时间，将股票类资产的上限下降25―30%。
2026产品，我定义为采取窄基式的阶级式下滑，也就是我们提高了股票类资产下限的权重，也就是合同生效类起的第一个阶段股票类资产的比重是60%到95%，这是当时股票型基金的定义。那么它下降的方式，我们采取的跟2020比较相似，采取阶级式下降，也就是每隔五年左右把股票类资产中枢轴下降20―30%左右。
实际仓位怎么样呢？我们罗列的三支产品自成立以来，到2016年三季度所有仓位变化的情况，可以看到虽然国内生命周期产品有着一个较大的仓位调整的弹性，但是绝大部分时间内，基金经理都是以接近于仓位上限的比例去进行资产配置的。
在我看来，像这种TDF基金在合同初始就已经规定了各类合同资产的上下限，是强调纪律化的资产配置，而并不完全基于基金经理对于未来各类资产的主观判断。所以我认为即便在合同里给予基金经理较大的调仓的权限，原则上也不应该让基金经理过于频繁地调整这个仓位，否则将是有悖于TDF产品的设计初衷的。这种情况下，如果我在临近退休的情况下，那么基金经理如果看好未来的市场，把股票仓位调得很高，这种情况可能会出现风险的错配，这是我觉得这种产品最不应该出现的情况。
第二看投资者结构，这三支产品目前很显然机构投资者的比例很小，基本都是个人。但是2026基金比较特殊，我们在一开始的时候，我们是想要做一个尝试，所以我们将2026产品作为第二支生命周期基金，我们将它在第一个期间里面的股票仓位调整到了60%到95%，这个就是把它定位成股票型基金进行销售。
从我们这个尝试的情况来看其实并不是很理想，起初时有接近40%的机构投资者，但是过了大概几年机构投资者慢慢的进行了赎回了，我们认为随着国内市场发展，越来越多的机构投资者更是希望把资产配置的权益掌握在自己的手中，而这种TDF基金以机械化资产配置来规划投资，其实是有悖于一部分投资者的需求，所以很明确这种产品在国内就是定位于零售的公募产品，当然我这里所指的机构投资者并非专业的养老金专业机构，也就是如何将科学的TDF产品纳入这些养老金专业机构的投资中，那可能是另外一个议题了。
第二，国内生命周期基金与国外同类产品的比较。我简单罗列了美国著名的资产管理公司旗下部分的TDF产品的列表，列表上大家可以看到，基本上他们都是以系列产品的方式出现的。从产品线的构成上来看，基本上每隔五年或者十年设置另外一支产品，而且很多公司都会有一个所谓的保留帐户。但是国内的这三支生命周期基金可以看成是独立的产品，产品和产品之间条款上其实没有什么关联。
其次还有一些区别，是投资方式，国内的生命周期基金因为也是受制于法规的限制，目前只是投资于国内的股票和债券市场，在海外应该说绝大部分TDF都是以FOF的形式去做，当然今年基金的细则出来以后，可为以后开发FOF基金打下了基础。
还有生命周期基金到期之后怎么办？无非三种做法：保留，什么都不干，把他的产品按照原来的产品契约一直存续下去；第二是终止；第三是合并。但是国内的生命周期基金到期处理其实没有严格的规范，而且目前也只有汇丰晋信2016基金到了到期日，我们怎么做？我们选择了继续存续，成为一支传统意义上的债券基金。
但是这个做法其实有问题，如果以后大规模推这种TDF产品，如果一个基金公司旗下发了5―10支，若干年到期了，不做任何变化，就有5―10个同质化的产品就没有什么效益。
第二终止，可以吗？可以，国内法规也是允许的，也有很多先例，有很强的操作性。关键在于如果这个产品到期之后还有一定的规模，包括这个产品在市场上还有一定认知度的话，一般而言基金公司不会选择进行终止。
第三种合并，意思是说我可能会选择一支纯债或者偏债型基金作为保留帐户，剩下那些到期后的基金同时就会等于做一个合并的动作，合并到这支保留的基金中去。但是国内有点问题，因为国内现在没有基金合并的细则和先例，可能有很多技术上的问题。特别是如果合并基金之前，原则上需要对合并基金和被合并基金同时召开持有人大会，这个需要花很大的资源和精力。所以我想以后能不能在TDF基金上有一些法规的突破，可以设置保留帐户，在我生命周期基金到期以后我可以不需要召开持有人大会自动进行一个合并。
再看看跟国外还有什么区别？还有在资产配置的方式可能有点不太一样，当然每家公司都有各自的逻辑。但是有几点值得以后我们做生命周期基金值得借鉴的。
第一个我们看Fidelity、Vanguard这些产品，它股票仓位的调整是呈现先平后陡的，也就是说对于一个年轻的投资者来讲，我20岁和25岁，我的风险承受能力其实差别不是很大，所以在这些产品中可能每隔五年或者每隔几年股票类资产的权重前期下降的幅度很低，进入中年之后，特别到退休之前，它会加速股票类资产下降的程度，所以从这张图上来看，基本是先平后陡的特征。而国内的三支基金要么选择平滑要么选择阶梯式的，这是值得商榷的。
还有对于到期之后的股票类资产的设置，海外有很多TDF产品到期之后一般会有20―30%股票类资产的上限，这个逻辑主要是因为随着医疗技术越来越先进，其实人的预期寿命比想象中来得长，所以退休之后也不代表你不能冒风险，你仍然需要维持一定程度股票类资产，这样才能满足退休之后的理财需求。当然国内的几支产品，特别是2016产品，在退休之后只保留了5%左右的股票类资产，这相对来说是偏低的。
第三个内容，实践中的经验。
国内的TDF产品是具有一站式转换的机制的，这个可以简化投资者的选择，也就是说，投资者仅仅只需要使用一个目标到期日作为唯一的风险度量，投资者仅需要选择跟自己退休年龄最接近的TDF产品投资就行了，这跟第一种类型的生命周期也就是目标风险型的生命周期相比，它不需要过分地借助于专业风险机构的指导，这是它最大的优势。
表现怎么样呢？这是它实际的业绩表现，这3支生命周期基金，因为目前处于各自不同的阶段，2016是纯债，2026型是激进的混合，2020型是平衡性的混合。这三支产品从成立以来它的应该都超过了100%。着重讲一下2016，因为已经到期了，它的收益率超过了178%，年化10%左右，这个主要是因为它在临近退休之后，他逐渐降低了股票的仓位，所以从实际操作上来看，是有一定可以借鉴的地方。
定期定投。从我们实际运作来看，生命周期基金是一个绝好的推荐给客户的定期定投的备选产品，2016和2026这两支产品大概占了我们汇丰晋信所有定投客户的50%以上，所以我们进行了一个模拟，假设我是在新基金成立开放之后开始定投，每个月定投，定投到今年11月30日为止，我的2016基金年化定投基金收益率是5.75%，2026是7.23%，这都超过定投比如沪深300指数年化收益率，应该说也是超过了期间的CPI或者期间国债的收益率。
接下来我讲一下我个人的看法，一个合格的养老金产品我觉得应该同时满足三个特点：本金安全、适度回报，适度回报就是一个基金经理并不是追求非常高的收益率，只要超过当期通胀率。还有定期储蓄，这主要跟养老金的特性相关。
那么TDF基金从实际操作来看，满足两个，有一个不满足。应该反过来讲，定期储蓄从实际操作上来看，与其他公募基金相比，TDF基金作为一种公募基金是一种很好的定期定投的工具，因为前期风险低可以锁定收益，这个客户很容易接受。
适度回报，从过去数据来看，不管是定期定投表现还是实际直投的表现，生命周期基金都能超过这个期间的通胀率，所以我觉得也能够达到目标的要求。
最讨厌的是本金安全。生命周期基金没有一个条款能够确保本金安全的，我始终是要举一个很极端的，如果我是通过定期定投的方式做一个生命周期基金，临近退休的时候，我虽然股票的比重很低，但是我累计的本金很高，这个时候其实累计到的绝对的股票类资产的比重其实还是比较高的。如果在这个时候市场出现一个剧烈的波动，那么本金同样有可能受到损失的。这是很难在这个基金特性中进行弥补的，可能在自己的投资中要加入对养老金本身投资目标的设计。
最后讲一下我的一些简单的建议和结论。
第一个是受制于国内公募基金发行需要2亿的限制，目前国内公募基金很难一次性完成整个生命周期体系产品的配置，所以国内现存的三支生命周期基金都是三支独立产品，在产品设计上没有太多考虑完整的产品线布局。所以以后再做这个产品设计的时候应该有个完整的思路，特别是借鉴现在有的发起式基金，可以一下子铺比较多的系列产品，这是一种方式。
第二我个人不建议在以后的TDF产品中设置一种宽基式的股票比例，这也是为了避免日后发生风险的偏移。在股票的比例设置上我觉得可以借鉴国外的一些做法，在对于全期的投资者，因为他的风险投资能力在各年龄段差异不大，所以可以采取先平后陡的方式考虑。
接下来，我觉得生命周期基金作为一个纯粹的为养老金投资设计目的的产品，即便到期日较长，也不应该设置过高的目标比例。所以刚刚香港的黄总已经说过，她们香港最高是60%，我觉得这是比较好的股票配置的比例。
接下来，产品设计中纳入机构投资者需求的尝试，起码在我看来是没有成功，所以这种产品以后就是很纯粹的零售型的公募产品。
第五条，我觉得以后应该允许设置一个保留基金，允许在TDF基金到期之后自动合并到保留基金中，当然保留基金可以借鉴很多方式，比如可以采取定期支付的方式回馈投资者。
再接下来，TDF基金肯定采取FOF的形式更有效，因为当时三支产品比较早，只能采取直投的方式。
再往后，我们认为这也是很多机构，像我们基金公司遇到的同样的问题，国内的投资者很少会进行长期的基金投资。我们做过一个统计，2016基金持有期超过五年的可能也就是10%左右，很难说服一个投资者投资在同一个品种上的公募基金上需要很长的时间。所以对于长期进行养老金投资的投资者应该给予一定汇率或者税收上的优惠。我们曾经做过一个计划，如果他定投我们旗下的基金超过三年或者五年的时间，这个投资者再买我们其他的公募基金在管理费上有一定的优势。
最后一条，单纯以股票仓位进行划分是双刃剑，通过股票仓位划分TDF其实是一个手段，而不是目标，因为TDF最终呈现给大家的，就是它的风险是越来越小，这也是投资者本质上要求你TDF带来的特性。是不是以后可以在投资目标上加入对于组合预期波动率的考虑、考量、考核，这个我觉得是在以后实际的投资中可以考虑的。
我就说到这里，谢谢大家。
