中国银行(601988,股吧)（香港）经济研究处研究员巴睛撰文称，超预期的“脱欧”结果给金融市场带来不确定性，海外避险情绪升温，人民币汇率承压。
23日“脱欧”后在岸人民币中间价连续高开，由23日的6.5658上升至28日的6.6528，贬值870基点，随后小幅回稳后再次升至6.6820（7月7日），累计贬值约1.76%。在岸CNY及离岸CNH汇价同时走弱，在岸CNY由23日的6.5734上升至6.6845，CNH由23日的6.5859上升至6.6954。另外，境内、外人民币汇率价差曾一度拉阔，离岸CNH较在岸CNY高出300基点左右，随后两者价差逐步收窄至100基点左右。
一、近期人民币走势属于新定价机制下的技术性贬值
去年“8.11”汇改和CFETS指数推出后，人民币汇率运行机制发生改变，《一季度货币政策执行报告》专门对汇改后人民币汇率定价机制进行阐述，在2月份之后经过4个多月的运作，初步形成了"收盘汇率+一篮子货币汇率变化"的人民币兑美元中间价形成机制。其中，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。 在新的定价机制下，“脱欧”后美元出现大涨，人民币自然跟随其他货币较美元贬值，导致人民币收盘价弱于中间价。这时第二天的中间价需要对美元贬值。另一方面，人民币也要参考“篮子货币”，脱欧后美元走强，篮子货币走弱，为了对一篮子货币保持稳定，第二天的中间价报价也需要对美元贬值。
从市场数据来看，“脱欧”事件后中间价报价大致遵循了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的定价规律。“脱欧”当天（24日）随着美元指数大升，美元对人民币即期汇率收盘报6.6148，在“参考收盘价”定价原则下，市场供求因素对中间价起到370个基点的拉升作用。同时，英镑及欧元出现大幅回落，在“参考一篮子”货币定价规则下，“一篮子货币”因素对中间价产生了150个基点以上的拉升作用。第二天人民币中间价单日贬值幅度接近600个基点，基本上是两者叠加因素的综合反映。随后多个交易日，人民币兑美元汇率中间价报价大致与这一机制相符，以致短期内形成一波人民币贬值走势。
这轮人民币贬值与2015年8月和2016年1月的宏观经济背景存在很大差异。2015年下半年，股市异常波动，出口下滑，企业处于去库存进程，经济下行压力较大，因此前两次贬值主要受经济基本面因素影响。相比之下，由于2016年初以来投资触底回升、去库存进入尾声，受一季度稳增长政策、信贷大规模投放等带动，目前中国经济金融环境开始趋稳，资本流出压力缓解，对人民币汇率并不构成明显贬值压力。目前CNY出现的被动贬值更大程度是短期性外部冲击的结果，不应当误读成趋势性贬值。
笔者认为，第一，“脱欧”后人民币出现小幅贬值走势，属于人民币中间价执行了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”定价规则而产生的被动贬值结果，与内地经济基本面和资本外流等关系较小。第二，为保持新定价机制的透明度和持续性，目前暂时对人民币造成技术性贬值压力，但可以维护中间价定价机制的透明度和市场化，长期而言，有利于树立市场对人民币走势的信心，提高市场对汇率波动的适应能力。第三，作为向浮动汇率转变的一个过渡性安排，新人民币汇率机制在应对美元和篮子货币的叠加作用等时还有可完善之处，需要与市场进一步磨合。
二、境内、外人民币汇率价差是否会进一步拉阔？
境内、外人民币汇率价差是市场关注的主要指标。当人民币汇率出现波动或贬值时，离岸CNH往往波幅更大，造成境内、外人民币汇率之间出现大幅价差，为离岸市场带来不稳定因素。去年IMF评估人民币作为SDR货币的报告中，亦提出在岸CNY与离岸CNH与之间汇差过大，不利于境外机构进行风险对冲。
境内、外人民币汇率价差主要受两个方面因素影响。一是人民币汇率预期，二是国际投资者风险偏好出现较大变化对离岸市场带来冲击。在目前市场情况下，人民币被动走弱，脱欧导致国际市场风险上升，境内、外人民币汇率价差是否会再次拉阔，为离岸市场带来压力？
（一）人民币汇率预期因素
由于在岸市场存在资本管制、交易区间等限制，在岸CNY及中间价不能完全反映市场预期以及经济基本面信息，而离岸市场更加市场化，CNH汇率对内地经济基本面变化更敏感，这是形成CNH与CNY之间汇差的主要原因。
比如，2015年一季度，市场对中国经济增速放缓忧虑，人民币出现贬值趋势。在岸CNY受交易区间限制，基本逼近2%交易上端区间交易，没有完全反应出市场对人民币贬值预期，而境外CNH表现更为波动，出现更大贬值幅度，说明CNH汇率对内地经济指标的反应更为强烈，两地价差持续至350基点以上。
但是在去年“8.11”汇改和CFETS指数推出后，这种情况有所改变。目前人民币中间价基本上按照“收盘汇率+一篮子货币汇率变化” 进行定价，这使得中间价及CNY对市场预期的反应能力有了明显提升，因此，离岸市场CNH和CNY对中国经济信息的理解偏差在一定程度上是缩小的，人民币汇率预期因素对境内、外汇率价差的影响有所减弱。数据显示，今年2月份后，在新定价机制下，CNH与CNY价差已明显收窄至100-200基点，CNH主要在贴近CNY的6.45-6.60区间内波动。
（二）国际金融市场变化因素
由于离岸市场与国际金融市场的联系更紧密，当全球避险情绪上升时会导致市场对美元需求上升，容易引发投资者减持人民币资产。因此，一般在国际金融市场较动荡时期，在岸和离岸汇率通常会出现较明显的价差。一个较为明显的例子是，2011年秋天欧债危机深化，全球避险情绪上升，CNH较CNY出现了更大的贬值幅度，而当时人民币汇率实际上一直处于升值区间。
“脱欧”事件后，我们看到全球主要风险指标和投资者风险态度出现了一定程度波动，但波幅明显小于欧债危机时。其中，美国国债收益率从1.74%下降至1.44%，下降幅度小于加息影响。VIX指数一度攀升至25.76，随后下降至14.77，回到脱欧之前水准，说明市场认为“脱欧”尚属于局部影响，未引发全球流动性危机，对离岸市场冲击不大，
综合上面两方面因素判断，“脱欧”事件导致境内、外汇率价差拉阔的可能性较以往要小。一方面，“811”汇改后，中间价更为市场化，CNY和中间价反映市场预期能力提高，有利于境内、外人民币汇率价差收敛；另一方面，“脱欧”没有引发全球性资金流动危机，暂时对离岸市场资本流动冲击不大。从数据上看，脱欧危机后，境内、外人民币汇率价差出现了较以往不同的走势，价差由300基点逐步收窄至150基点内。
三、短期展望
未来人民币汇率及境内、外价差的走势主要取决于几方面因素，一是美元走强是否对人民币汇率继续带来压力，二是市场对新定价机制下人民币汇率如何解读，三是全球资本流动的影响。
第一，美元走强概率较低。6月耶伦已在议息会上强调了英国脱欧风险，英国退欧带来的基本面和金融市场动荡都将使美联储加息进程更为谨慎，市场预期可能美元全年加息一次甚至不加息，美元未必恒强，对人民币汇率压力将有所缓解。
第二，在新定价机制下，篮子货币走势也会对人民币汇率产生影响。虽然英国问题对人民币定价来说属于外部冲击，但它可以通过“参考一篮子货币”向人民币施加贬值压力，使人民币汇率出现阶段性贬值假像。如果此时市场对人民币被动贬值产生误读，加重贬值预期，就会对CNY、继而对CNH会产生压力，继而引起境内、外人民币汇率价差拉阔。
第三，从全球流动性角度来看，脱欧可能导致金融市场出现阶段性、脉冲式动荡，对资产价格和资本流动产生持续影响，需要全球主要央行联手维稳，释放流动性，避免对新兴市场造成大幅冲击。
在目前国际金融环境较为动荡时期，建议在维护中间价定价机制的透明性和持续性同时，同时加强对汇率预期引导，令市场明白短期外部冲击与长期趋势性贬值的区别所在，从而更好地稳定CNY以及CNH的汇率预期。同时改善离岸市场流动性，减轻避险情绪带来的短期冲击，有利于境内、外人民币汇率价差的进一步收敛。
