股市动态分析2016年第46期
保险企业举牌资金的主要来源是保费收入，是一种未来需要偿付的负债。进入二级市场的险资实际上属于杠杆资金的一种，由于存在兑付成本，这类资金经不起股市的大幅波动，而这种资金属性也决定了险资应当以稳健投资为主。
过去以中国平安(601318,股吧)、中国太保、中国人寿等为主的老险资秉持稳健投资的理念，通过在低位买入优质、高分红的标的，并且发挥长期持股的优势，不仅可赚取股价上涨的资本利得，同时也享受到企业成长的红利。但去年开始一批投资激进新险资在二级市场上显得格外活跃，手法与传统险资背道而驰。有的频繁举牌上市公司，多元化布局；有的大规模吃入筹码，谋求企业控制权；更有甚者利用市场情绪高抛低吸进行短线投机。这其中以宝能系、恒大系以及安邦系最为出名。
宝能系：典型的门外野蛮人
宝能系算是新险资搅动二级市场的始作俑者，是典型的门外野蛮人，从其举牌的个股看，多数以谋求控制权为主。去年股灾后宝能利用旗下前海人寿的资金优势，先后在A股中举牌了华侨城A、中炬高新(600872,股吧)、韶能股份(000601,股吧)、明星电力(600101,股吧)、南宁百货(600712,股吧)、南玻A和合肥百货(000417,股吧)等8家公司，共耗资约500亿元。详细观察，这些个股均是各地方国资委的上市平台，虽然近年来各自经营暗淡，但资产质地优秀，其中不乏一些隐含资产在里面，比如说中炬高新的地产业务。宝能从举牌到控制权的谋取也会审时度势，原大股东不反抗便会一举到底，中炬高新、韶能股份和南玻A等三只股票控股权的取得便是如此，但在华侨城A上面宝能系却遭遇了深圳国资委的狙击，后者通过定增对冲掉宝能的入侵。
宝能系激进的操作手法还体现在万科举牌事件中，自2015年12月9日至今年7月7日，宝能系旗下的前海人寿和钜盛华先后五次举牌万科，耗资约440亿元。虽然举牌过程遭遇万科管理层的强烈抵抗，但仍然以25.4%的持股比例坐上第一大股东位置。不过宝能系用于举牌万科的资金加了两倍的杠杆，通过加杆杠谋求控股权在A股中算数首例。而宝能这种激进的投资手法也差点栽了跟头，在万科停牌半年后复牌之时，宝能系的资金一度遭遇平仓风险。
恒大系：投机为主
万科是块大肥肉，光现金便有700多亿，若宝能系控股随便倒腾下就可迅速收回成本，但惦记这块肉的不止宝能。在宝能系遭遇平仓风险后，恒大系也加入万科控股权的争夺中。恒大一开始举牌万科，持股比例仅有5%，但其买入的价位低，资金的安全边际高。无论是处于财务投资、还是地产业务战略布局的目的，都进可攻退可守，但近期恒大却持续增持，持股比例已提升至14%，万科虽好，股价一高，耗资数百亿元股价如此高位时接盘确实匪夷所思。我们猜测此举可能与其借壳深深宝有关，极有可能最后恒大的股权会类似嘉凯城(000918,股吧)一样过渡给国资委一方，最终实现双赢局面。
恒大系进入资本市场前，在体育方面对国家的贡献被公众津津乐道，以至于刚进入资本市场时，品牌效应使得其举牌的个股都能受到资金的追捧。最早布局的嘉凯城股价都已经翻倍有余，而后续举牌的廊坊发展(600149,股吧)更是成为了一只大妖股。不过利益驱使下，恒大人寿也干起了短线投机之事，在9月末集中买入梅雁吉祥(600868,股吧)、栋梁新材(002082,股吧)、国民技术(300077,股吧)和积成电子(002339,股吧)等多只股权分散标标的，持股比例均在4.95%附近，营造出举牌之势，在散户大举跟随之后高位抛出。笔者测算，仅梅雁吉祥短短一个月便获利约1.6亿元。虽然后来经过政府部门劝解，恒大又高位接回去，但其投机心态已昭然若揭。实际上，剔除掉投机的股票，恒大真正长期持有的仅有宝鹰股份(002047,股吧)和金螳螂(002081,股吧)两只股票。
安邦系：险资行业的国家队
与宝能系和恒大系不同，安邦系举牌的个股则具备传统险企的选股特征，以高分红、低估值的蓝筹股为主，如去年举牌的金地集团(600383,股吧)、大商股份(600694,股吧)和金风科技(002202,股吧)，近期举牌的中国建筑(601668,股吧)等，都是价值股的典范。而且安邦系更侧重于长期财务投资，举牌并不谋求实际控股权的转让。只是与传统险企稳扎稳打，慢慢吃货不同，安邦系介入一只股票显得更加暴力，往往数日便能完成数百亿规模的举牌。
安邦系还扮演着险资行业国家队的角色。此前曾在万科管理层与宝能股权争夺战陷入胶着状态时及时介入卡位，夺取了部分话语权。万科是现代化企业治理的典范，股权稳定有利于长期发展，对国内企业治理起指导作用。而近期安邦系花300多亿举牌中国建筑，表面上在于引导资金投资实体经济，但从二级市场看，2014年安邦系曾耗资800多亿买入银行、地产等股票，对牛市启动起到点燃作用，近期蓝筹股崛起，安邦在这个时点大手笔举牌中国建筑大有牛市再度来临的意味。
综合来看，新险资投资手段整体比较激进，但目的却有所分化。通过对比发现，宝能和恒大旗下的寿险公司只是配合大股东战略布局的融资平台，两家保险公司举牌的方向以其主业房地产为主，标的质地无论好坏，目的更侧重于谋求上市公司控股权进行资本运作，有投机之嫌。而安邦系担当险资国家队的角色，选股继承传统险企特色，多以蓝筹绩优股为主，举牌多看重长期财务投资。
中小险企风险积聚
需要注意的是，新险资的凶猛是建立在大量资金优势的基础上。从资金来源的角度看，宝能系和恒大系过去一年保费规模扩张迅速，主要依赖于万能险，该险种由于承诺的利率高于传统险且久期较短，在利率大幅走低、资产遭遇配置荒的背景下近两年销量出现井喷，2015年在保费中的占比达到31.6%，今年前7个月提升至35%，成为投资驱动型中小保险公司的主要资金来源（数据显示中小险企占据额了万能险市场70%以上份额）。万能险在宝能和恒大的保费结构中占据主要位置。2015年安邦三大保险公司万能险保费总收入仅有489亿元，占总资产近3.8%，而前海人寿和恒大人寿万能险分别为137亿元和606亿元，分别占同期总资产的38.9%和68%，负债端压力要显著高于大型险企。
而且，中小险企还将面临监管新规压力。今年是保险“偿二代“正式实施的元年，相比一代旧规，偿二代设定了两项监管指标，一是综合偿付能力充足率必须大于100%，二是核心偿付能力充足率必须大于50%。这两项指标将使得投资稳健的大型险企偿付能力，而由于万能险的保证利率高于传统险，使得负债端较大，拉低实际资本，拥有大量万能险的中小险企将面临偿付能力下降的风险。
表一：新险资部分产品持仓标的一览
险资名称 证券代码 公司名称 持仓比例（%） 市盈率（倍）
安邦系 000402 金融街(000402,股吧)29.98 17
600383 金地集团 20.49 16
000423 东阿阿胶(000423,股吧)2.06 22
002202 金风科技 13.48 17
600036 招商银行(600036,股吧)10.72 7
600085 同仁堂(600085,股吧)14.14 48
601668 中国建筑 10 10
000002 万科A 5.18 15
600016 民生银行(600016,股吧)15.04 7
600697 欧亚集团(600697,股吧)13.34 18
601988 中国银行(601988,股吧)0.23 6
600694 大商股份 14.08 20
600048 保利地产(600048,股吧)3.41 9
恒大系 002047 宝鹰股份 1.83 46
002081 金螳螂 2.52 18
002082 栋梁新材 0.65 106
600868 梅雁吉祥 5 126
300077 国民技术 5.19 160
002339 积成电子 2.81 47
000002 万科A 14.07 15
宝能系 000002 万科A 25.4 15
002419 天虹商场(002419,股吧)4.01 8
000012 南玻A 19.37 30
000651 格力电器(000651,股吧)4.13 12
600872 中炬高新 23.71 41
000069 华侨城A 9.89 12
601099 太平洋2.43 65
601231 环旭电子(601231,股吧)1.21 33
600712 南宁百货 14.65 326
000601 韶能股份 15 22
600350 山东高速(600350,股吧)0.96 9.5
600101 明星电力 5.01 45
000045 深纺织 4.02 -134
阳光系 600138 中青旅(600138,股吧)5 37
600493 凤竹纺织(600493,股吧)5 197
600683 京投发展 3.85 21
000895 双汇发展(000895,股吧)1.27 17
600887 伊利股份(600887,股吧)5 22
000848 承德露露(000848,股吧)7.82 25
000001 平安银行(000001,股吧)0.39 7
000897 厦门空港(600897,股吧)0.44 18
数据来源：Wind，股市动态分析
