邓海清，海清FICC频道全球首席经济学家；陈曦，海清FICC频道研究员
2017年10月以来，债券市场出现了一轮“莫名其妙”的快速下跌，短短一个多月的交易时间里，十年期国债收益率已经上行了35BP，一度突破4%的历史高位。在此前《“债市恐慌”是怎样炼成的？》的报告中，我们以周小川的“7%效应”、信贷高烧的“挤出效应”、降准预期破灭的“预期差效应”，从基本面分析上解释了这一轮债市的大跌。
不过，随后的债市雪崩与基本面逻辑已经完全脱钩，海清FICC频道通过与历史上十年期国债超过4%进行对比发现，无论是经济增长、通胀水平或预期、货币政策、资金面、银行配置力量等基本方面，均无法支持当前债市的快速大跌，这一次“债灾”似乎有新故事。
为进一步分析“债市恐慌”的成因，我们以2017年10月以来债市雪崩的与众不同为出发点，分析了交易盘与配置盘影响债市的演变进程，以及，在反身性理论的基础上，阐述了市场多空双方博弈的动态过程，进而得出了本文的结论。
本文的主要结论是：
其一，历史上十年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动：2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场；
其二，2017年10月以来，新一轮债券市场的快速下跌，无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为，均不能良好地解释债市的“跌跌不休”，反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去，边际上还是利好债市，这一次“债灾”似乎有新故事；
其三，所谓“配置力量不足”不能解释当前市场，与2013年相比，当时是典型的配置力量不足――一级招标带动二级上行，而此次则是一级招标往往好于二级市场，相反是二级市场和国债期货领跌。当前的银行配置户在资金上并不欠缺，一级招标利率往往好于二级市场，且一级招标还有较好的倍数，但在判断当前市场处于技术性熊市的情形下，配置户一级招标也仅是完成任务，以保证国债、金融债的顺利发行，而不是趋势性地抄底、越跌越买，配置户可能也在等待利率上行见顶的黄金配置时机出现，因此，当前的配置盘可能只是交易盘的跟随者，既不应该被市场视为债灾的“始作俑者”，也不能看作成债券由熊转牛的“解放军”；
其四，基于反身性理论的解释，不论空方的逻辑如何，但反映在市场走势上为“市场无视利好的持续下跌”，这直接导致了债市多头开始不断反思债市大跌的原因，为了自圆其说，投资者会形成自己对债市熊市的看法，于是，空头的逻辑得到不断的强化、多头的观点反而是逐步调整，从而进一步加剧了市场的空方力量，表现在债市上即为持续的下跌；
其五，我们认为，空头可能的主要逻辑出发点，可能在于对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，这一点可以类比“特朗普行情”下美债利率的快速上行；
其六，基于中国的现况而言，政策层领导的思想主张与其执政行为可能并不会完全相同，学术思想越鲜明越好，但政策推行却需要“如履薄冰”，太过于激进的执政政策反而会引起金融系统的紊乱，“休克疗法”往往不会是最佳的政策选项！
其七，中国高杠杆的根源并非“松货币”或“松监管”，而是国企和地方政府的软约束问题，“紧货币+严监管”只能治标而不能治本，由于软约束主体对资金成本的不敏感，反而会导致对市场化融资主体的挤出效应，重演2013年下半年极端紧货币之后中国经济长达两年的趋势性下滑，底线思维下更应注意货币政策和监管政策的边界，更为有效和彻底的“去杠杆”方案应当是推进国企改革和财税体制改革，对债市而言这将意味着广义融资需求的下降，对债市将形成长期利好。
一、这次不一样：2017年“债灾”的与众不同
2017年10月9日以来，债市利率出现了新一轮的快速上行，近一个月十年期国债从3.61快速上行至3.97的水平，上行速度之快堪称新一轮的“债灾”。如果从2016年10月起算，债市利率上行幅度已经达到了132BP之多，债市的跌势之迅猛甚至已经超出了很多空头的预期。
在债市“跌跌不休”的过程中，海清FICC频道试图通过基本分析来理解市场的下跌走势，但从经济增长、通胀预期、货币政策、资金面等方面上看，似乎都无法充分说明，而将此次“债灾”对比历史经验来看，这一轮的“债灾”与之前同样相去甚远。
历史上十年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动：2007年属于明显的经济过热时期、2011年是典型的高通胀时代、2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场。
图1：历史上，十年国债利率突破4%，分别为2007年、2011年、2013年三次
图2：2007年经济过热（高GDP）、2011年高通胀（高CPI）、2013年货币过紧（高R007）
但反观目前，市场的基本因素无法成为推动债市利率快速上行的充分理由：
（1）中国经济基本面回落，三季度GDP回落、10月PMI、进出口、工业增加值均不及预期，经济“前高后低”已被充分验证，同时，11月14日公布，10月经济数据不及预期，市场反而大跌，同样反映出经济增长因素并不能成为推动债市大跌的核心理由；
图3：2017年6月之后，经济增速逐渐回落的趋势明显
（2）从货币政策和资金面的角度来看，一方面，央行开展63天逆回购、罕见辟谣市场传言，反映出央行货币政策的明显呵护态度，但市场仅是短暂休整后继续下跌；另一方面，2011年和2013年均出现明显的货币市场利率与10年期国债利率倒挂，即货币市场推高债券市场，而2017年10月以来债券市场利率明显高于货币市场；
图4：2011/2013年货币市场推高债券市场，而2017年10月以来货币市场明显低于债券市场
（3）至于当前的通胀水平，我们认为，尽管目前市场对于未来的通胀预期存在一定的上修，但对于2018年通胀中枢的主流预期不会超过2.5%，而对比同样10年期国债4.0%时代，2007、2011年CPI均为5%以上，所以通胀预期也不足以成为压垮债市的理由；
（4）此外，10月信贷不及预期，消费贷出现了明显的大幅下滑，2017年以来信贷的持续高烧终于褪去，从资产配置挤出的角度，边际上反而是利好债市，更不可能成为利空债市的理由，在下文我们也会重点分析，所谓“配置利率不足”并非债熊的根源，而只是债熊的结果。
图5：消费贷的持续高烧，10月已然“退温”
总体来看，2017年10月以来，新一轮债券市场的快速下跌，无论从经济基本面、央行货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为，均不能良好地解释债市的“跌跌不休”，反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去，边际上还是利好债市，这一次“债灾”似乎有新故事。
二、配置盘仅是跟随者，既非债灾“始作俑者”，也不是由熊转牛“解放军”
2017年10月9日以来的这一轮债市快速下跌，同样引发了市场对于配置盘与交易盘的广泛讨论，存在一种市场观点认为，由于当前银行存款明显不足、超储率持续走低、银行负债压力大、偏好信贷资产，从而导致了配置力量的不足，这是债市持续下跌的关键原因。
对此，我们并不这么认为，从一级招标情况来看，配置盘并没有出现明显的不足，反而是一级招标利率往往好于二级市场，且一级招标还有较好的倍数，配置盘力量不足导致债市利率快速上行的解释缺乏说服力。
更合理的看法是，尽管银行资金并没有像2014-2015年一样非常宽松，但是配置债券的资金却仍然充足，只不过银行配置户在明显技术性熊市的情形下，并没有进行左侧交易来大规模配债，使得一级招标利率更多的是二级市场利率的跟随者。
典型的配置力量不足导致债灾的例子是2013年，当时是典型的配置力量不足――一级招标带动二级上行，而此次则是一级招标往往好于二级市场，相反是二级市场和国债期货领跌，表明配置户只是市场的跟随者而非引领者。具体而言，2013年在银行大量配置非标资产的情况下，央行收紧货币导致银行负债短缺，由于债券利率明显低于非标资产的收益率，非标资产对债券配置形成了明显的挤出，从而导致了一级招标利率要明显高于二级市场利率，且招标倍数会明显走低甚至“流标”，在一级招标之后，二级市场往往会出现一波一级拿债的“抛售潮”。
反观目前，即使前期居民信贷持续高涨，对债券配置形成了一定的挤出，但并没有导致配置力量的明显走弱，一级市场招标利率往往会好于二级市场利率，且招标倍数较好，比如，10月24日，一级招标10年期国开债，发型利率4.27%，倍数2.66倍，二级市场利率4.3075%。因此，很明显，与2013年的配置力量相比，当前的配置力量要明显偏好，2013年配置力量不足导致债市利率快速上行的逻辑并不适用目前的债市大跌。
表1：2017年10月以来，10年期国债或金融债招标情况，配置力量偏好
日期
品种
招标利率
二级利率
招标倍数
10.10
国开
4.1896%
4.225%
2.28
10.11
农发
4.3436%
4.35%
3.19
10.12
进出口
4.3886%
4.4075%
3.39
10.17
国开
4.2702%
4.3075%
2.36
10.18
农发
4.4556%
4.49%
3.09
10.19
进出口
4.4318%
4.5%
4.22
10.24
国开
4.2703%
4.3075%
2.66
10.25
农发
4.5073%
4.525%
2.80
10.26
进出口
4.5186%
4.55%
3.84
11.01
农发
4.5673%
4.59%
3.50
11.02
进出口
4.5874%
4.57%
2.80
11.07
国开
4.4658%
4.5425%
1.76
11.08
农发
4.6551%
4.67%
3.39
此外，我们合理猜测，当前的银行配置户，一方面，由于债市处于技术性熊市，为了寻求更高的配置收益，银行并不会大举进入债券市场，而仅仅是在一级市场进行招标，更不会进行左侧交易来买低债市利率；另一方面，出于维护债市稳定，和保证国债、政策金融债的顺利发行，大行会根据二级市场价格进行招标，从而稳定住一级招标的结果。
总体上，当前的银行配置户可能资金上并不欠缺，但在判断当前市场处于技术性熊市的情形下，一级招标也仅是完成任务，并不是勇敢抄底、越跌越买，配置户可能也在等待利率上行见顶的黄金配置时机出现，因此，当前的配置盘可能只是交易盘的跟随者（一级市场跟随二级市场 ，而非2013年的一级市场引领二级市场），既不应该被视为债灾的“始作俑者”，也不能看作成债券由熊转牛的“解放军”。
三、基于反身性的解释：趋势性大跌下，空方自我强化、多方自我修正
关于当前债市的持续下跌，我们试着，从反身性理论的角度去解释，具有一定的说服力。
索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。因此根本不可能有人掌握到完整资讯，再加上投资者同时会因个别问题影响到其认知，令其对市场产生“偏见”。
解释起来，由于市场走势上出现了“无视利好的持续下跌”，这直接导致了债市多头开始不断反思债市大跌的原因，空头的逻辑得到不断的强化、多头的观点反而逐步调整，进一步加剧了市场的空方力量，从而循环往复推动了债市的持续下跌。
如果把十年期国债期货主力合约下跌超过0.3%为一次债市大跌，我们发现，10月9日以来，一共出现了8次市场的大跌，且绝大部分的交易日并没有任何利空消息，即无缘由的市场大跌。
表2：2017年10月以来，八次债市大跌的情况
日期
下跌幅度
日期
下跌幅度
10.09
-0.34%
10月27日
-0.52%
10.16
-0.32%
10月30日
-0.76%
10.17
-0.34%
11月7日
-0.33%
10.25
-0.60%
11月13日
-0.66%
因此，我们认为，无论空头的主要逻辑如何，但市场持续的下跌表现会进一步强化其判断，在多头的努力无法取得上涨成效的情况下，直接导致了空头的逻辑得到不断的强化、多头的观点得到逐步的修正，空头自然成为了市场的主导，总体上，从反身性的理论出发，分析市场多空双方的动态博弈过程，可能会更好地解释市场“无视利好持续下跌”的原因。
?
四、政策继任者的不确定性疑虑，与“溯本清源”的政策建议
上文中，我们详细论述过，无论是经济增长、通胀预期、货币政策、资金面、配置力量，都无法充分解释10月以来如此大幅度的债市快速下跌，而市场与投资者之间的反身性可能能够更好地说明这次债市大跌。
那么，对于当前债市空头的逻辑判断，又是如何呢？
对此，海清FICC频道进行合理的猜测，空头的主要逻辑出发点，可能在于对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，这一点可以类比“特朗普行情”下美债利率的快速上行。具体如下。
其一，国务院金融稳定发展委员会主任的政策倾向，由于金委会领导级别较高，其继任者的政策倾向将会很大程度决定了未来的货币政策及监管政策走向，从而会大幅影响未来债券市场的走势。
目前来看，市场中长期资金预期紧张局面迟迟不能缓解，正是市场对未来换届领导政策倾向不确定性的体现。尽管目前货币市场出现了短期的平稳，但是当下的资金面相对宽松，并不代表着未来的资金面宽松，可能由于领导的政策倾向具有一定的不确定性，使得中长期资金面预期的紧张局面得不到缓解，反映为当前3个月存单利率远高于货币市场利率，中长期资金利率预期的居高不下。
其二，未来货币政策走向可能与刘鹤主任的政策观点紧密相关，由于刘鹤主任的政策主张是强调严监管和反对宽货币的，这使得市场对于未来政策组合较为悲观，只要相关政策没有落地，市场的猜想和疑虑便会持续存在，进而预期上利空债市走势。
表3：刘鹤主任的政策主张：强调严监管、反对宽货币
出处
主要观点
中国“十二五”规划《建议》
控制货币供应总量，引导社会预期，严格管理投机需求，避免资产价格大幅波动。
《两次全球大危机的比较研究》
两次危机之前，最方便的手段是采取更为宽松的货币信贷政策。大萧条前，泛滥的信贷政策引起了股市的泡沫和投机的狂热；在这次危机前，美联储极其宽松的货币政策、金融放松监管和次级贷款都达到前所未有的水平，使得经济泡沫恶性膨胀。
《21世纪金融监管》序言
两次危机形成过程中，监管上奉行“轻触式监管”，认为“最少的监管是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利愈演愈烈，甚至出现“监管竞次”――各国监管机构竞相降低监管要求以追求本国金融机构的相对竞争优势；
金融监管要“长牙齿”，不能只说不做；
要深刻吸取国际金融危机教训，把防范风险作为金融工作的生命线，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线。
这一行情可以参考美国2016年底的美债“特朗普行情”，即特朗普上台后，美国市场对于未来美国经济出现了不切实际的幻想，导致美国债市暴跌，10年期美债收益率达到2.64%的高点，之后市场发现对于美国未来透支过度，债券收益率开始震荡下行，即使到现在也仅为2.4%，并未回到“特朗普行情”的高点。
总体上，目前来看，市场对新一届财经官员（新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长）的政策预期存在极高的不确定性，在政策实际落地之前，对债券市场的压制相对持续，这直接导致了债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面，类似于“特朗普行情”中市场预期变化导致的美债利率的快速上行。
对此，海清FICC频道认为，基于中国的现况而言，政策层领导的思想主张与其执政行为在力度与节奏上可能并不会完全相同，比如，2015年股灾，刘士余主席上台之后，尽管其属于明显的严监管，但依然做出了较多维稳股市的措施，包括证金公司入市、加入MSCI等。可能的原因在于，学术思想越鲜明越好，但政策推行却需要“如履薄冰”，太过于激进的执政政策反而会引起金融系统的紊乱，“休克疗法”往往不会是最佳的政策选项！
另一方面，我们看到，尽管当前的全球属于流动性收紧的大环境，但无论是美联储缩表、欧央行退出QE、日本过度宽松货币政策的修正，均是一个相对缓慢的过程，因此，从全球的政策环境来看，中国资产泡沫风险较小、经济运行相对平稳，更不可能成为第一个激进的大国，反而会更加具有底线思维，防范发生处置风险的风险。
最后，中国高杠杆的根源并非“松货币”或“松监管”，而是国企和地方政府的软约束问题，“紧货币+严监管”只能治标而不能治本，由于软约束主体对资金成本的不敏感，反而会导致对市场化融资主体的挤出效应，重演2013年下半年极端紧货币之后中国经济长达两年的趋势性下滑，底线思维下更应注意货币政策和监管政策的边界，更为有效和彻底的“去杠杆”方案应当是推进国企改革和财税体制改革，对债市而言这将意味着广义融资需求的下降，对债市将形成长期利好。
