摘要：中信明明称，12月15日央行发布自动质押融资业务管理办法突出表明了央行加强流动性管理、为流动性托底的态度，成为稳定市场预期的镇定剂。长期来看，利率走廊机制的完善有助于缓解短期利率高企的局面。
本文作者中信证券明明债券研究团队，原文标题《【央行12年来首次改革流动性基础框架，背后有何深意？】自动质押融资新规：模型测算，逻辑推导和利率走廊理论探讨》，文章略有删减。
2017年12月15日，为进一步优化自动质押融资业务，提高支付清算效率，防范和化解支付清算风险，中国人民银行正式发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》（下称“《管理办法》”），在该自动质押融资业务管理办法修订之前，人民银行曾在2005年11月10日发布《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）以规范自动质押融资业务。
《管理办法》和《暂行办法》的发布相距12年之久，此番对自动质押融资业务暂行管理办法进行修订，是人民银行在全新的经济金融形势下加强流动性管理、畅通货币政策传导机制、防范系统性风险的重要举措。《管理办法》的修改主要体现在三个方面：第一，扩充了自动质押融资业务的成员机构，由存款类金融机构及其授权的分支机构扩展到人民认可的其他金融机构；第二，扩大质押券范围，人民银行认可的地方政府债券可以作为质押券；第三，调整自动质押融资利率和计息方式。总的来看，央行此次修订自动质押融资业务管理办法增加了流动性的投放渠道，对金融体系流动性进行托底；同时强化SLF利率走廊上限地位。
一、鼓励释放超储VS.流动性托底
在此次央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》前，自动质押融资业务这项防范支付清算风险的制度安排早已淡出市场的视野，市场一直担忧在金融去杠杆持续深化推进、货币政策保持稳健中性取向的背景下，银行体系（特别是中小银行）流动性的损耗和枯竭导致货币市场利率不断走高的局面最终将走向何方。特别是十九大后，金融监管再一次被提上日程，货币政策和宏观审慎双支柱配合去杠杆将成为未来一段时间始终悬在市场头顶的利剑，而资管新规征求意见稿的发布更是加剧了市场对监管收紧引发市场震动的担忧。12月15日央行发布自动质押融资业务管理办法突出表明了央行加强流动性管理、为流动性托底的态度，成为稳定市场预期的镇定剂。
央行负责人在《管理办法》发布后就相关问题回答记者提问中提到，由于经济金融形势发生了巨大变化，当前施行的《暂行办法》是2005年制定的，其中许多内容相对滞后。那么对比十二年前《暂行办法》公布的背景，金融体系发生了什么变化呢？
在分析两次发布自动质押融资业务管理办法的背景和目的之前，首先需要明确自动质押融资业务的内涵。《管理办法》明确提出，“自动质押融资业务是指成员机构清算账户日间头寸不足清算时，通过自动质押融资业务系统向人民银行质押债券融入资金，待资金归还后自动解押债券的行为”，意即，在金融机构日内流动性耗尽不足以完成支付清算时，人民银行将向该成员机构进行流动性支持。由于支付清算使用的是商业银行等金融机构存放在人民银行的法定准备金和超额准备金。人民银行于2016年7月15日起将存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。这就意味着金融机构可以临时使用法定准备金以支付和清算，因而支付清算时可能出现超额准备金和法定准备金均耗尽而引发支付清算风险的情况。
人民银行启动自动质押融资业务的目的除有助于减少支付清算系统排队时间、提高支付清算效率外，还具有明显的托底意味，保证金融机构不会因临时的流动性紧张而发生支付清算风险。那么是不是2005年底发布《暂行办法》和2017年《管理办法》的正式推出，金融机构均面临着流动性困境呢？我们从金融机构超储率这一视角分析“新老办法”颁布的两个时间节点的背景区别。
根据中国人民银行公布的金融机构超储率数据，2005年12月官方超储率为4.17%，2017年9月官方公布超储率为1.3%，我们测算的11月超储率为0.9%。从超储率上看，2005年银行体系保留了大量的超额存款准备金以备流动性不足支付清算。在当时，银行日间流动性不足时，通常采用从上级行调拨资金、同业拆借、向人民银行申请临时贷款等方式解决，融资效率相对较低。因此银行为了避免出现流动性不足选择在中央银行存放大量的超额准备金。央行在2005年推出自动质押融资业务，实际上是鼓励银行将大量的超额准备金用于信贷扩张、提高货币乘数。自动质押融资机制的启用，超额准备金的降低，有利于增加社会资金，畅通货币政策传导机制，增强货币政策实施的效果。
当前金融环境则与之不同，超储率持续走低，流动性环境紧平衡。2017年来金融机构超额存款准备金率连续走低引发了市场的担忧，虽然央行在《2017年二季度中国货币政策执行报告》中提出，随着支付清算技术的不断完善，超额存款准备金的需求降低，超储率的走低是时代发展的特征，但市场流动性偏紧、流动性结构不均衡的现象始终处于市场关注的焦点之中。人民银行也在2017年9月底公布了定向降准措施，将缓解金融体系流动性缺乏、流动性分层的矛盾。在金融去杠杆深化推进、监管力度有所收紧的背景下，市场对超储率创历史低位、年末流动性需求旺盛可能引发的流动性风险存在一定的担忧。央行此次修订自动质押融资业务表明了其维持流动性平稳、防范金融风险的态度。
二、流动性托底安排：扩容和降费
在全新的经济金融形势下，《暂行办法》在成员机构资质、合格质押品、融资余额上限、融资利率等方面相对滞后，《管理办法》在以上几个方面做出了相应的修订和完善，增加了流动性支持力度、完善了利率走廊机制，有利于加强货币政策传导效果。
1、扩充成员机构，非银机构的流动性环境受关注
《管理办法》中所称的成员机构，包括了办理自动质押融资业务的存款类金融机构和人民银行认可的其他金融机构，相比《暂行办法》中明确规定的成员行是存款类金融机构及其授权的分支机构，这一修订将非银金融机构纳入自动质押融资业务成员机构中，而该类机构恰恰是流动性更为缺乏的机构，体现了。此前人们谈到流动性结构不均衡更多是银行体系内，大型银行流动性较中小型银行流动性宽裕；实际上非银机构由于没有吸收存款的能力，其流动性水平更为脆弱，这一点可以从GC007和R-007远高于DR007和R007便可窥得一斑。实际上，资金利率的最高值往往反映的是最缺乏资金者的资金需求情况，将非银金融机构纳入自动质押融资业务成员机构中说明央行对非银机构流动性的支持，有利于平稳金融体系资金面。
2、丰富质押券品种，便于业务开展
《管理办法》中所称的质押债券，包括记账式国债、中央银行票据、开发性和政策性银行金融债，以及人民银行认可的地方政府债券及其他有价证券。相比于《暂行办法》，地方政府债券被纳入质押券中，一方面是扩大质押品范围，降低自动质押融资门槛，便于业务开展；另一方面，鼓励金融机构持有地方政府债券，支持地方政府债券发行。
截至2017年12月19日，国债存量余额13.40万亿，其中记账式国债12.11万亿，地方政府债存量余额14.74万亿，政策银行债存量余额13.29万亿。地方政府债券的加入极大地拓展了质押品的范围，若按《暂行办法》中规定的各种质押券最高质押率90%计算，最高可以增加13.266万亿元的流动性托底资金。但由于融资余额的限制，金融机构通过自动质押融资业务融入资金的额度并不会太高。
3、扩大融资余额空间，加强流动性管理
《管理办法》中提高了各类成员机构融资余额空间，其中开发性、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行自动质押融资余额占实收资本的比例从2%提高到4%；全国股份制商业银行自动质押融资余额占实收资本的比例从2%提高到10%；城市商业银行、城乡信用社自动质押融资余额占实收资本的比例从5%提高到15%；其他金融机构自动质押融资余额占实收资本的比例最高为15%。
根据已上市是国有银行、全国性股份制银行、城商行实收资本数据计算，目前上市的25家银行在融资余额将增加497亿元，其中国有银行均增加50亿元融资额度，股份制银行均增加23亿元融资额度，其他城商行均增加5亿元融资额度。成员机构人均融资额度调整幅度较大，但绝对规模并不太大，自动质押融资业务对基础货币总体的影响并不很大。
4、明确质押利率，完善利率走廊机制
《暂行办法》中日间还款的自动质押融资利率为金融机构在人民银行再贴现利率减0.27%确定；日终以后还款的按金融机构在人民银行再贴现利率加7.2%确定。2005年人民银行再贴现利率为3.24%，因而当时日间还款的自动质押融资利率为2.97%，日终之后还款的自动质押融资利率为10.44%，对比2005年12月银行间质押式回购隔夜利率均值1.45%，《暂行办法》中确定的自动质押融资利率明显高于当时货币市场利率，带有明显的惩罚性，因而其并不能成为有效的利率上限，2007年Shibor隔夜利率多次突破央行再贴现利率，货币政策价格工具效果较弱。
《管理办法》中明确了日间和隔夜自动质押融资利率统一按业务发生时的人民银行隔夜常备借贷便利（SLF）利率确定，2017年12月14日央行提高政策利率后，SLF隔夜利率应该为3.35%。自动质押融资利率作为央行托底流动性的利率，是金融机构在耗尽准备金的条件下从央行获得资金的融资成本，理论上应当成为资金成本的上限。本次《管理办法》将自动质押融资利率统一为SLF隔夜利率，有利于SLF隔夜作为利率走廊上限发挥货币政策价格工具的作用。
此外，“两个办法”计息方式有所变化，融资成本有所降低。《暂行办法》中日终以后还款的惩罚性利率和按小时计算融资时间都体现了央行希望机构尽快还款的意图。《管理办法》中大幅降低了日终之后还款的利率，同时对日间还款和日终以后还款采取不同的计息方式，按天数计息一方面是与市场接轨，另一方面也鼓励机构缩短资金使用时间。
三、完善利率走廊，强化货币政策传导流动性托底安排：扩容和降费
人民银行本次修订发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，是进一步完善支付清算制度，改进金融服务，有利于提高支付清算效率，加速社会资金周转，防范流动性风险，维护金融稳定。本次修订主要体现在扩充成员机构、丰富质押券品种、扩大融资额度、完善融资利率和计息方式，一方面为金融体系流动性进行托底，加大了流动性支持力度；另一方面，强化了SLF利率走廊上限的地位，进一步完善了利率走廊机制。
加强流动性支持是基于金融去杠杆深化推进的需要。货币政策和宏观审慎政策双支柱框架下，宏观审慎政策保持金融机构杠杆率不能过高，货币政策营造流动性紧平衡提供高利率环境以助力去杠杆。
加强SLF利率走廊上限地位，有利于货币政策发挥价格工具作用。无论是此前央行的随行就市小幅加息缩小政策利率与市场利率的差距，还是确立SLF利率走廊顶部，均是基于加强货币政策价格工具对短端利率的引导作用。在坚持金融去杠杆大趋势不变情况下，充分发挥SLF顶部作用引导短端利率，有助于缓解短期利率高企的局面。
债市策略
央行近日正式发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，进一步优化自动质押融资业务，提高支付清算效率，防范和化解支付清算风险。相比十二年前发布的《暂行办法》，本次修订主要体现在扩充成员机构、丰富质押券品种、扩大融资额度、完善融资利率和计息方式，一方面为金融体系流动性进行托底，加大了流动性支持力度；另一方面，强化了SLF利率走廊上限的地位，进一步完善了利率走廊机制。短期来看，央行完善流动性托底的制度安排，有助于缓解市场对年底金融体系流动性紧张的担忧；长期来看，利率走廊机制的完善有助于缓解短期利率高企的局面。目前，我们维持10年国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的判断，但在元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，叠加利率走廊机制有望进一步完善情况下，利率有望企稳，10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。如果在明年年初基本面和流动性配合的背景下，甚至可能还有一定下行空间，考虑到MLF利率在3.25%，我们认为波段行情的极限会保持在3.6-3.7%左右。
