投资要点摘要：广发宏观郭磊认为，"防范化解重大风险"和主动推进一轮去杠杆不一样；未来的实体去杠杆可能主要会通过混合所有制、债转股、PPP、REITS等扩大分母的方式，而不是压负债端。
关于中央经济工作会议精神，市场已经有诸多解读，我们再简要提示五点：
第一，"防范化解重大风险"和主动推进一轮去杠杆不一样。
第二，“高质量发展”提法背后，可能蕴含GDP统计、产业政策、政绩考核三个领域的变化。
第三，“积极的财政政策取向不变”，棚改、公租、环境等领域可能是政策说的“重点领域”。
第四，“改革开放要加大力度”，致敬改革开放四十周年，关注可能会有的政策红利。
第五，“清除阻碍要素下乡各种障碍”，关注“乡村振兴战略”下的城乡要素对流和县域市场消费升级。
正文
中央经济工作会议已于2017年12月18日至20日召开，关于会议精神，市场已经有诸多解读，我们简要提示五点。
第一，“防范化解重大风险”和主动推进一轮去杠杆不一样。年度重点工作一般会在中央经济工作会议中有明确部署。比如，2016-2017年的重点工作之一是去产能，2015年中央经济工作会议新闻稿中明确指出“结构性产能过剩比较严重”，并用210个字的篇幅论述如何去产能；2016年的中央经济工作会议新闻稿中，指出“产能过剩和需求结构升级矛盾突出”，并用145个字的篇幅论述如何去产能。2017年的另一个重点工作是去杠杆。在中央工作会议新闻稿中，有100字左右的篇幅在论述实体去杠杆，就金融去杠杆还明确指出要“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。
2018年中央经济工作会议5000字新闻稿中并未提“杠杆”二字，年度八项重点工作中也并无相关内容，对此我们理解如下：
1）实体去杠杆并非是2018年的重点工作。会议之前的政治局会议指出“要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强”，其实政策精神已经很清楚，控制宏观杠杆率，而非发起一轮降杠杆。从BIS等权威统计口径来看，中国的宏观杠杆率已经得到有效控制，企业杠杆率已经开始下降。
2）未来的实体去杠杆可能主要会通过混合所有制、债转股、PPP、REITS等扩大分母的方式，而不是压负债端。引导资金通过权益方式参与实体、降低杠杆率应该是未来的主思路，这就是会议所说的“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”。
3）金融去杠杆会延续目前下半场节奏，细则补丁陆续落地，影响会比较绵长和深刻，但未必会有新一轮政策突击和加速。今后三年要“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”这块内容大致对应金融去杠杆。注意，这一工作的定位是未来三年，即贯穿预期中的整个全球利率上行周期，并非突击性政策。
根据我们前期研究的理解，这轮金融去杠杆可以分为上下半场，上半场重点在于“刹车”和“整顿”，下半场重点在于“新规”和监管框架，资管新规落地是下半场的开启。上半场影响价，即对于利率定价的短期冲击会比较大；下半场影响量，即对于行业影响会比较绵长和深刻，但对于利率和风险溢价的短期影响会小一些。
4）“防范化解重大风险”本质属于“防风险”，和 “整治金融乱象”，以及主动快速推进一轮去杠杆不一样。防范化解重大风险本质上属于“防风险”，要“防风险”和维护金融稳定，则其内涵一则是规范规则，排查风险点；二则是在处置风险工作中把握节奏，如银监会在通报监管重点工作时曾经指出的，防止发生“处置风险的风险”。
可以对比的是两次主动出击阶段的政策表述。2016年底定调2017年的中央经济工作会议是指出要“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”，2017年中的政治局会议指出要“深入扎实整治金融乱象”。后来金融去杠杆的演进都验证了政策的部署。
5）区分宏观杠杆率红线和微观杠杆率周期，去杠杆并非2018年资产定价的主线逻辑。如我们在《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中所指出的，要区分宏观和微观杠杆率。宏观杠杆率是一个风险控制指标，或者叫红线指标。微观杠杆率是一个周期指标，或者叫定价指标。目前处于宏观杠杆率（债务/GDP）的下行期，但部分行业和企业其实已经处于微观杠杆率的底部。我们不建议泛谈去杠杆，且认为去杠杆并非2018年资产定价的主线逻辑。
第二，“高质量发展”提法背后，可能蕴含GDP统计、产业政策、政绩考核三个领域的变化。“高质量发展阶段”是这次中央经济工作会议的一个重要提法。在“新常态”作为一个过渡性的提法淡出政策词汇之后，“新时代”是对当前发展阶段的重要界定，而“高质量发展”是新时代经济增长目标的定性描述。“新时代”和“高质量发展”的关系正如会议所说“中国特色社会主义进入了新时代，我国经济发展也进入了新时代，基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。
此次会议明确指出“必须加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核”。预计“高质量发展”的背后可能对应着一系列变化：
1）GDP统计。可能从目前统计体系重物质投资和资本形成，向重研发、鼓励创新转变。
2）产业政策。改造一块，创新一块，提升增长内涵。估计一则会继续推动传统行业提升“供给端质量”，二则会推动中国具有优势和潜力的新兴产业走上经济增长前沿。
3）政绩考核。地方政府政绩考核将从单纯的唯GDP导向，向经济发展（增长、转型）、资源成本（耗能、环保）、民生（收入、分配、住房、养老教育）等多指标体系转变。
需要指出的是，“高质量发展”（由单一增长目标向“五位一体”下的社会发展目标转变）是越来越清晰的一个政策方向，比如研发支出统计核算方法改革在继续推进；精准扶贫、环保升级领域的工作也有目共睹；房地产调控和环保督查也在很大程度上改变了地方政府政绩考核指标体系。然而向“高质量发展”的转变是一个连续但并不是一个突变的过程。淡化GDP是一个趋势，但这并不意味着不要GDP，或者GDP会出现一个明显跌落，那样反倒不符合会议所强调的“稳中求进”的工作总基调。
总之，此次中央经济工作会议强调“高质量发展”，并不是改变经济“L”型的判断，主动引导经济下台阶，而是在经济趋稳，失速风险显著降低的背景下，主动出击以避免地方政府换届所带来的投资过热冲动引发阶段性上行风险。
第三，“积极的财政政策取向不变”，棚改、公租、环境等领域可能是政策说的“重点领域”。我们在年度报告《从朱格拉周期到工程师红利》中指出，目前全球货币政策在导向上大致都是“宽财政紧货币”。
此次关于货币政策表述是“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，一是强调保持中性，虽然稳健和中性是同一语境的词汇，但强调中性而不是强调稳健的时候，一般对应中性偏紧；二是从去年的“调节好货币闸门”变为今年的“管住货币供给总闸门”，有趋严厉的倾向。
货币偏紧的情况下财政政策就不太可能形成“双紧”。所以这次是“积极的财政政策取向不变”。“压缩一般性支出”近年来常见，主要是指压缩“三公”等一般公共服务支出；另一个表达是“确保对重点领域和项目的支持力度”，这在未来主要对应什么？
我们倾向于认为棚改、公租、环保等领域可能是政策所说的重点领域。
23日，在全国住房城乡建设工作会议上，住建部表示将扎实推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套。这个数据明显超出前期市场预期。
第四，“改革开放要加大力度”，致敬改革开放四十周年，关注可能会有的政策红利。2018年是改革开放四十周年，所以会议精神中数次提到改革开放，“2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40周年”、“大力推进改革开放”、“改革开放要加大力度，在经济体制改革上步子再快一些，以完善产权制度和要素市场化配置为重点，推进基础性关键领域改革取得新的突破。扩大对外开放，大幅放宽市场准入，加快形成全面开放新格局”、“推动形成全面开放新格局”。
推动全面开放新格局也被列为八项重点工作之一，“五是推动形成全面开放新格局。要在开放的范围和层次上进一步拓展，更要在开放的思想观念、结构布局、体制机制上进一步拓展。有序放宽市场准入，全面实行准入前国民待遇加负面清单管理模式，继续精简负面清单，抓紧完善外资相关法律，加强知识产权保护。促进贸易平衡，更加注重提升出口质量和附加值，积极扩大进口，下调部分产品进口关税。大力发展服务贸易。继续推进自由贸易试验区改革试点。有效引导支持对外投资”。
单纯就篇幅来说，与扩大开放有关的内容几乎是占比最高的内容之一。
会议部署的相关政策要点包括：
1）负面清单。全面实行准入前国民待遇加负面清单管理模式，继续精简负面清单”；
2）扩大进口。促进贸易平衡，积极扩大进口，下调部分产品进口关税。
3）服务贸易。大力发展服务贸易。
4）自贸区。继续推进自由贸易试验区改革试点。
5）一带一路。有效引导支持对外投资。要围绕“一带一路”建设，创新对外投资方式，以投资带动贸易发展、产业发展。
扩大进口、下调进口关税是值得关注的一个点。从贸易平衡的需要中国需要扩大进口；从部分工业品供给紧平衡，国内价格上行的角度，中国也需要扩大进口。此外，国内加快发展创新型产业，从产品到技术上下游两头在外的情况可能更为明显，也需要扩大进口。总之未来扩大进口的范围可能涵盖资源品、技术设备、一般消费品、服务贸易。
第五，“清除阻碍要素下乡各种障碍”，关注“乡村振兴战略”下的城乡要素对流和县域市场消费升级。十九大提出“乡村振兴战略”，中央经济工作会议相当于一个落地。会议指出“实施乡村振兴战略。要科学制定乡村振兴战略规划。健全城乡融合发展体制机制，清除阻碍要素下乡各种障碍”。
具体的政策举措仍然不是太明确，但客观来说，这一方向确实是中国经济的现存红利之一。
一方面是城乡要素之间存在互补，农村有土地，缺少的是基础设施、公共服务、商业环境，城市有资金、技术和商业模式；另一方面，农民工回流的趋势也导致县域市场有人口的再集聚；县域市场的房地产化和基础设施、商业渠道的下沉带来渠道约束的减弱，城乡二元化程度减轻；扶贫、棚改，以及劳动力成本的上升带来初始的收入效应。
在新的顶层设计出来之前，我们可以关注一些经济内生趋势的变化所带来的趋势性机会，比如县域和乡村市场的消费升级。
风险提示：
1）经济上行或下行压力超预期；
2）美国加息年，全球无风险利率可能上升过快
