来源：李超宏观研究与资产配置
作者：华泰宏观 李超/宫飞/程强/朱洵
温和通胀可能是指导2018全年投资的宏观主线
我们认为温和通胀可能是指导2018全年投资的宏观主线，我们中性预计2018年通胀中枢可能温和上行到+2.5%。在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》和持续发布的“风起通胀”系列报告中，我们都对通胀的温和上行趋势、及可能推动通胀上行的风险因素进行了重点提示，核心判断已得到初步验证。我们中性预计2018年油价和猪价可能呈现小幅正向共振，但同时油价也是最可能影响通胀超预期上行的风险因素之一。如果通胀快速上行，同时经济表现较强，央行存在上调官定基准利率的可能性。
预计1月CPI同比+1.3% 从农业部监测的28种重点鲜菜价格高频数据表现来看，近期在寒冷天气的影响下，菜价环比涨幅较上月扩大，同比跌幅收窄明显。我们预计受高基数的影响，2018年1月鲜菜CPI同比增速可能继续维持为负，但由于去年2-4月的菜价基数较低，且2018年2月为春节月份，下个月鲜菜CPI同比可能转为正增长。我们认为环保限产对猪肉供给的负面影响可能有一定滞后性，我们维持上半年猪肉CPI同比跌幅温和收窄、同比最快到年中转正的预判。2018年1月为非春节月份，结合CPI历史季节性表现，我们预测1月CPI环比+0.5%、同比+1.3%。
预计1月PPI同比+4.8% 从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、OPEC一揽子油价等表现来看，2018年1月份煤炭、原油、有色金属、化工等相关行业价格环比表现强于2017年12月，黑色金属相关价格环比弱于2017年12月份。我们预计2018年1月PPI环比涨幅+0.6%较2017年12月略回落、同比增速+4.8%较前值回落0.1个百分点。我们认为环保限产将持续对相关行业生产价格产生边际正向影响，周期股行情仍有持续性基础。尽管油价近期上涨较快，但从同比角度而言，当前的同比涨幅相比2017年初仍然较低，因而对PPI同比的正向拉动尚不明显。
预计1月出口增速12%，进口增速16% 我们认为全球经济梯次复苏的步伐仍在继续，在人民币升值预期下，计价效应和预期效应可能也会对出口增速有一定推高，我们预计按人民币计价1月份出口增速为12%。进口方面，全球原油、铜等大宗商品价格上涨从价格方面对进口提供支撑，然而人民币升值也部分抵消了这一价格因素，总体来看，我们认为国内需求在2018年不如2017年，叠加供给侧结构性改革和环保限产边际增量效应趋弱，进口增速相比2017年小幅回落，预计1月进口人民币计价增速在16%。
预测1月新增人民币贷款28000亿元，M2增长8.8% 我们认为1月份金融信贷数据将会从去年12月份的低数据反弹。新年伊始信贷额度充足，为信贷数据留下反弹空间。同时我们认为金融去杠杆将继续维持高压态势，银行表外融资增速持续低于表内信贷增速也将会是常态，同时我们认为非标转贷将会持续。我们预测2018年1月份信贷新增规模为28000亿元，社融新增规模为30000亿元；我们认为，M2增速维持低位的概率较高，受到商业银行收缩股权及其他投资影响，M2在一季度难以大幅反弹，我们预测1月份的M2增速为8.8%，M1增速为15%。
风险提示：经济走势低于预期，金融去杠杆进程超预期。
温和通胀可能是指导2018全年投资的宏观主线
2017年四季度GDP不变价同比增速+6.8%，持平2017Q3。在消费稳健增长、基建投资托底、进出口持续修复等逻辑支撑下，经济增速韧性较强，短期下行压力并不太大。就中期而言，我们认为受益于全球经济继续弱复苏，进出口可能持续迎来修复，但今年地产投资增速可能平缓回落，我们维持对2018全年GDP增速+6.7%的预测。
我们认为温和通胀可能是指导2018全年投资的宏观主线，我们中性预计2018年通胀中枢可能温和上行到+2.5%。在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》和持续发布的“风起通胀”系列报告中，我们都对通胀的温和上行趋势、及可能推动通胀上行的风险因素进行了重点提示，核心判断已得到初步验证。我们认为2018年油价和猪价可能呈现小幅正向共振，油价是通胀的重要上行风险因素。
中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，我们预计2018年M2增速大概率在名义GDP之下。我们认为当前央行货币政策稳健中性的取向仍然不变，央行对经济基本面的判断比市场乐观，2018年货币政策全面宽松的可能性较小，边际上仍是趋紧的。如果通胀压力明显体现，同时经济表现较强，央行存在上调官定基准利率的可能性。
预计1月CPI同比+1.3%、PPI同比+4.8% 从农业部监测的猪肉、28种重点鲜菜、鲜果价格高频数据表现来看，截至1月30日，2018年1月份猪肉价格较上月环比上涨+1.3%；受天气寒冷对种植和运输的影响，农业部监测鲜菜价格环比较上月上涨+11.7%。但由于去年同期菜价和猪价的基数较高，鲜菜和猪肉价格同比仍然处于下跌，其中猪肉价格跌幅较上月小幅扩大，鲜菜价格同比跌幅收窄较为明显。2018年1月为非春节月份，结合CPI历史季节性表现，我们预测1月CPI环比+0.5%、同比+1.3%。
近期在寒冷天气的影响下，菜价环比涨幅较上月明显扩大。我们预计受高基数的影响，2018年1月鲜菜CPI同比增速可能继续维持为负，但由于去年2-4月的菜价基数较低，且2018年2月为春节月份，下个月鲜菜CPI同比可能转为正增长。
我们认为未来通胀最需关心猪价和油价两大变量。本轮猪价同比在2016年5月见顶、2017年6月见底，由于猪肉产量暂时未反映环保限产政策的冲击、同时猪粮比价仍处于盈利区间，猪价暂时没有大幅上涨动能。但我们认为环保限产对猪肉供给的负面影响可能有一定滞后性，我们维持上半年猪肉CPI同比跌幅温和收窄、同比最快到年中转正的预判。
油价是2018年通胀重要的潜在影响变量，也是最可能影响通胀超预期上行的风险因素之一。根据我们的情景分析，如果2018年布伦特油价中枢超预期上行到75美元，CPI中枢可能将上移到+3%，而如果通胀快速上行的同时经济表现较强，可能将触发中国央行货币政策的对应收紧。
从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、OPEC一揽子油价等表现来看，2018年1月份煤炭、原油、有色金属、化工等相关行业价格环比表现强于2017年12月，黑色金属相关价格环比弱于2017年12月份。我们预计2018年1月PPI环比涨幅+0.6%较2017年12月略回落、同比增速+4.8%较前值回落0.1个百分点。我们认为环保限产将持续对相关行业生产价格产生边际正向影响，周期股行情仍有持续性基础。尽管油价近期上涨较快，但从同比角度而言，当前的同比涨幅相比2017年初仍然较低，因而对PPI同比的正向拉动尚不明显。
预计1月出口增速12%，进口增速16% 我们认为全球经济梯次复苏的步伐仍在继续，从美元疲弱的角度可以得到印证。1月各国经济仍维持弱复苏迹象，最新公布的欧元区、日本PMI数据仍然处于高景气区间，欧洲PMI为59.6，日本为54.4。在人民币升值预期下，计价效应和预期效应可能也会对出口增速有一定推高，我们预计按人民币计价1月份出口同比增速为12%。进口方面，全球原油、铜等大宗商品价格上涨从价格方面对进口提供支撑，然而人民币升值也部分抵消了这一价格因素，总体来看，我们认为国内需求在2018年不如2017年，叠加供给侧结构性改革和环保限产边际增量效应趋弱，进口增速相比2017年小幅回落，预计1月份进口同比增速人民币计价在16%左右。综合来看，将维持进出口贸易继续向好的形势，预计贸易差额445亿美元，继续对GDP增速产生正向贡献。
预测1月新增人民币贷款28000亿元，社融新增30000亿元,?M2增长8.8%，M1增速15% 我们认为1月份金融信贷数据将会从去年12月份的低数据反弹，主要原因是去年12月份的信贷增速较低是由于银行信贷额度不足造成的，商业银行在去年12月份积压较多的信贷需求，我们认为这些需求将会在今年的1月份充分释放。
其次，我们认为从同比角度看，2017年的1月份信贷新增仅仅有2万亿，主要原因是2017年春节发生在1月，全月工作日较少因此造成了信贷新增不大，我们认为2018年1月份同比角度参考2016年1月更加合理（2016年1月份单月信贷新增2.5万亿）。同时我们认为金融去杠杆将继续维持高压态势，银行表外融资增速持续低于表内信贷增速也将会是常态，同时我们认为非标转贷将会持续。我们预测2018年1月份信贷新增规模为28000亿元，信贷增速可能高于13%，社融新增规模为30000亿元，社融增速为11.5%左右。
我们认为，M2增速维持低位的概率较高，受到商业银行收缩股权及其他投资影响，M2在一季度难以大幅反弹，我们预测1月份的M2增速为8.8%，M1增速为15%。
风险提示：经济走势低于预期，金融去杠杆进程超预期。
