文章来源：泽平宏观
通胀温和回升，新周期复苏和金融周期收紧主导世界经济形势
――点评2018年2月通胀数据
文：恒大研究院 任泽平 马图南 方思元
事件：
2月CPI同比增2.9%，预期2.5%，前值1.5%。2月PPI同比增3.7%，预期增3.7%，前值增4.3%。
点评：
1.整体判断：预计中期CPI在猪周期和核心通胀支撑下温和上升，PPI受利率上升和需求侧弱化拖累回落，CPI、PPI剪刀差收窄，利好中下游行业尤其新消费新经济，基建房地产投资相关行业承压。未来需要关注四个方面：1）猪周期处在底部，今年猪肉价格有上涨空间，对中期通胀的拉动作用需要重视。2）核心通胀上升显示出经济结构改善，消费持续升级。2月CPI受春节因素和极寒天气影响超预期上行，剔除季节因素后，新涨价因素为1.8%。2月核心CPI（即剔除食品和能源之后的CPI指数）同比上涨2.5%，为2013年以来单月最大涨幅。从结构看，以消费和服务为代表的各分项涨幅较为明显。3）上游涨价向下游传导仍存困难，主要因为去年货币增速的边际收紧，货币数量论的作用下，整体价格持续上行受阻。4）PPI受高基数和原油阶段性下滑影响增幅回落，叠加金融监管带来利率上行，或抑制经济及投资活动。关注风险点为基建和房地产投资等的增速下滑对PPI的边际拖累。
2、从外部来看，当前世界经济主要形势是新周期复苏和金融周期收紧。美国处在加息周期上半场，尚不足以抑制经济复苏活动，但美联储新主席鲍威尔对经济通胀的乐观预期增加了市场鹰派担忧，冲击金融市场。2月美国非农就业人数31.3万远超预期，随着特朗普政府减税、监管放松等推进以及全球经济复苏共振，美国未来薪资增速上行概率较大，中期通胀预期上升，预计美联储2018年加息次数4次左右。欧洲利率仍然处于极低水平，以及经济新周期复苏初期。
随着全球经济筑底复苏，通胀预期回升，主要经济体货币政策正常化：美联储加息缩表；2018年1月欧央行降低购债规模；2016年下半年以来中国紧货币严监管去杠杆。全球流动性正在退潮，巴菲特说，只有退潮的时候，才知道谁在裸泳。
目前处在加息周期上半场，通胀预期上升但压力不大，金融条件边际收紧但尚宽松，会边际抑制经济活动但不足以阻止经济复苏，高杠杆高债务部门会承受压力，冲击经济和金融市场、波动性会增加，股市分子盈利和分母利率赛跑。
3、与美联储加息缩表进程加快主要基于经济通胀预期升温不同，中国2016年下半年以来金融收紧，经济L型筑底只是提供了一个宏观环境，根本的原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆、调控资产价格泡沫和防化风险放在更加重要的位置上，这使得虽然中国经济复苏力度不及美国，但金融紧缩力度远超美国。金融去杠杆短期抑制经济投资活动，但是中期有利于经济新周期持续健康发展。
在货币政策正常化的进程中，全球都在反思货币政策锚定通胀还是资产价格和金融稳定？当前各国央行都认识到了锚定通胀的局限性，开始关注资产价格和金融稳定，中国央行也更强调健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，将币值稳定和金融稳定结合起来。
4、结合近期金融及社融数据，我们认为当前金融条件整体偏紧，实际利率趋于上升；
一是，随着金融监管加强，来自影子银行及交叉金融体系的货币创造正在消失，2018年1-2月社融新增42303亿元，比2017年1-2月下降5575亿元，实体经济（境内非金融企业和住户，下同）从金融体系获得的资金量是收缩的，2月M2增速降至8.8%；
二是，实际利率上升，在加权贷款利率、债券利率等广谱利率上升的同时，PPI降至3.7%，企业实际融资成本上升，将抑制2018年经济和投资活动；
三是，M2增速低于名义GDP增速，既表明杠杆去化，也表明货币政策偏紧。
与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济处在L型的筑底期和调整期，以开启新周期：向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。
5.春节和天气等短期因素推高食品价格和CPI，但新涨价因素预示CPI温和上涨趋势
2月CPI同比涨幅超预期主要受春节错位和二月极寒天气影响。剔除季节因素后，新涨价因素为1.8%，CPI依然呈温和上涨趋势。环比涨幅1.2%，涨幅连续四个月扩大。
（1）2月CPI超预期上涨的最主要原因还是来自于春节错位和极寒天气影响，食品价格同比上涨是重要贡献因素。分类别看，蛋类、鲜菜鲜果的价格同比均出现了明显上涨，其中鲜菜同比涨幅由1月-5.8%升至17.7%，对CPI形成有力支撑，此外蛋类价格同比上涨22.5%，鲜果价格同比上涨8.7%。
（2）猪周期处在低谷，猪价存在上涨动能。剔除CPI中的季节性上涨因素后，2月猪肉价格环比上行2%，同比降幅由1月-10.6%缩窄至-7.3%，此前市场普遍预计猪肉价格将明显回落，但2月猪肉价格环比上行2%，且环比涨幅较一月份扩大1.3个百分点，超出市场预期。2018年初以来猪肉价格的下跌，令近期市场对今年猪周期的走势整体较为悲观，但我们认为猪肉价格目前的下跌是受到前期养殖户集中出栏，屠宰企业压价等因素的影响。从今年的整体趋势看，由于环保限产的政策执行力度大概率不会放松；生猪和能繁母猪存栏量持续下滑；玉米等主要饲料价格进入上涨通道，养殖业集中度提升，成本转嫁能力增强等因素，今年的猪肉价格整体仍然存在上涨动能。目前整体猪肉价格的下跌可能对3-4月CPI的同比增速形成一定影响，后续环比涨幅有望延续。
（3）核心CPI大涨显示通胀中枢温和上涨，经济结构转型，消费升级继续。2月核心CPI（即剔除食品和能源之后的CPI指数）同比上涨2.5%，为2013年以来单月最大涨幅。从结构看，以消费和服务为代表的各分项涨幅较为明显。例如，教育文化和娱乐价格同比上涨3.7%，为2009年来最强。服务价格同比上涨3.6%,为2013年以来最强。这其中当然包括春运，及农民工返乡等季节因素，但剔除季节因素后，我们发现本月服务价格上涨依然属于偏强项。这包含两层含义,一是从整体来看，经济对于服务供给价格的弹性在下降，经济对各类服务的依存度上升，显示出我们正处在一波从住行向服务的消费升级，买健康快乐和不油腻的品质美好生活。二是从个体来看，随着我国跨过刘易斯拐点，劳动力成本上升的趋势愈发明显，这也将倒逼经济进行更深层次的改革，进一步改善经济结构。此外，此前市场关心的因医改而上涨较为明显的医疗服务价格本月同比上涨6.0%，增幅进一步回落，预计随着医改的完成，医疗服务价格将重新回稳，边际影响将逐步减弱。
（4）PPI上游向下游传导仍需耐心。PPI去年持续维持高位，市场对于上游价格向下游传导的预期一直存在，但本月数据显示生产资料环比降0.1%，生活资料的环比持平，传导效应尚不够强。那么是不是说这种传导效应就不存在了呢？我们认为传导效应长期看一定存在，但实现过程可能仍需时间。这种传导上的滞后可能和货币增速下滑有关，去年M2增速创下8.2%的历史新低，近期M2增速持续保持8-9%增速低位，根据货币数量论MV=PY，在货币流通速度不变的假设下，由于M增速下滑，总体价格P短期无法出现明显上涨。预计今年M2增速将继续保持个位数运行，但进一步下行的必要性已经大幅减弱，因此今年观测到PPI上游向下游传导将是大概率事件，只是目前看仍需时间。
（5）油价短期不会对通胀形成明显冲击，通胀中枢温和上行。2月国际油价受市场情绪影响出现明显下跌，发改委2月28日下调成品油价格，对于CPI分项冲击减弱。交通工具用燃料环比仅增0.1%，水电燃料环比持平。展望未来，目前国际油价65美元/吨左右的水平不会对通胀形成明显拉动，但受上下游传导、食品价格同比回升等因素影响，我们认为今年CPI将呈现温和上涨的态势，有预期但压力不大。
6.基数原因叠加油价阶段性下跌带动PPI增速小幅回落，今年需求侧弱化将拖累PPI
2月PPI同比上涨3.7%，环比下跌0.1%，同比涨幅较1月下降0.6个百分点，环比涨幅较上月下降0.4个百分点。
（1）2月PPI自2017年7月以来首次环比增速转负，但环比降幅不大，整体水平仍维持高位。PPI今年的风险重点是基建及投资下滑带来的边际拖累。今年经济向上的力量来自消费升级，出口改善和产能投资增加。而向下的力量来自需求侧的弱化，包括MINI去库存周期，基建投资的下滑和地产销售的下滑。这种调整主要源于今年金融防风险的收紧和财政整顿的收缩。需求侧的边际收紧将给PPI带来一定的下行压力。
（2）同比增速的下跌受油价下跌和基数较高影响明显。2月PPI增速的回落受国际油价影响较大。由于2月国际油价出现过一波明显下探，对部分石化产品的价格产生影响。从高频数据看，2月价格下跌的工业品类集中在石化和能源板块，其中液化天然气、甲烷等产品是所有工业品门类中跌幅最大的，与国际油价变动形成印证。与此同时，去年2月PPI同比涨幅为7.8%，为2009年来单月增幅顶点，高基数影响下，今年2月PPI增幅有所回落，PPI与CPI剪刀差有所收窄。
（3）短期来看，无需担忧PPI增速可能过快下滑。事实上，目前其他工业领域价格回落并不明显。大宗商品价格指数BCI表明，今年以来价格上涨和价格下跌的工业品数量基本保持一致，二月份的整体价格情况甚至好于一月份。其他高频数据如中国煤炭价格指数，BPI指数近期也保持平稳，没有出现大幅波动。近期原油价格也逐渐回升，目前布伦特原油价格已重新回到66美元/桶左右，接近2月初的水平，对PPI的拖累作用有望减弱。展望未来，OPEC国家限产协议效应持续，沙特原油产量维持低位，有效支撑限产协议效果。需求方面，2018年全球经济温和复苏前景仍然乐观，供需双方作用下原油库存保持低位，在不出现重大风险的情况下，原油价格大幅下跌概率不大。
7、货币政策中性偏紧，M2低位运行，货币因素将抑制通胀。3月9日中国人民银行行长周小川、央行副行长易纲、副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜就“金融改革与发展”答中外记者问，指出M2低位运行、低于名义GDP的现状决定货币政策仍然偏紧。防范化解金融风险作为三大攻坚战之首，2018年将继续深化，我国进入金融监管重点推进期，预计货币层面有助于通胀保持稳定。
非农就业超预期，美通胀预期升温
――点评2月美国非农数据
文：恒大研究院 任泽平 华炎雪 贺晨
事件：美国劳工部公布2月非农就业报告：1）2月美国新增非农就业人数31.3万，预期20.5万，前值20万修正为23.9万。2）失业率4.1%，预期4.0%，前值4.1%；劳动力参与率63%，预期62.7%，前值62.7%。3）时薪环比增长0.1%，预期0.2%，前值0.3%；时薪同比增长2.6%，预期2.8%，前值2.9%修正为2.8%。
点评：
1、核心观点：2月美国非农就业人数31.3万远超预期，失业率维持4.1%低位。劳动参与率在连续四个月不变后，2月上升0.3个百分点至63%，重回2017年9月水平，为2013年9月以来高点。因较多新增就业进入低薪或薪资增长较慢行业，时薪增速小幅放缓。数据公布后，避险情绪VIX指数下降，当前市场预期美联储3月加息概率为88.8%。随着特朗普政府减税、监管放松等推进以及全球经济复苏共振，美国未来薪资增速上行概率较大，中期通胀预期上升，美联储2018年加息次数或达4次。
展望未来，从周期的角度讲，全球金融市场以及经济形势前景是金融周期向下和新周期向上叠加博弈的结果。美国经济新周期是2012年开始复苏，欧洲经济是2016年下半年开始复苏，中国经济是2016年L型触底、2017年前后站在新周期的起点上。与此同时，美联储加息缩表，2015年12月首次开启加息，中国自2016年下半年以来开始加强金融监管、收缩影子银行体系并多次上调公开市场利率，全球步入流动性拐点，处在金融周期下半场。
2、美国2月新增非农就业人数远超预期，失业率维持低位，劳动参与率向好。2月美国非农就业达31.3万人，较1月增加7.4万，高出预期10.8万，创2016年7月来单月最大增幅，近三个月美国平均新增非农就业24.2万，远超2017年均值18.2万，美国就业市场持续稳定增长，保持良好的景气度。其中，私营部门新增就业28.7万，较1月高4.9万；政府部门新增就业2.6万，较1月高出2.5万。分行业看，2月就业增长主要来源于建筑业、零售业、金融业、专业和商业服务业、制造业、采矿业。建筑业新增就业6.1万人，其中特种贸易承包商增长最多，为3.8万人，建筑业在过去3个月平均新增就业4.1万人；零售业新增就业增加5万人；专业和商业服务业新增就业5万人；制造业新增就业3.1万人，其中耐用品行业表现亮眼，新增2.4万人；金融业新增就业2.8万人；采矿业新增就业0.8万人。
2月参与到就业市场的人数新增80.6万人，创2003年2月以来高点，其中20岁以上男性新增劳动力38.1万，就业人数/总人口比重上升0.3个百分点至60.4%。失业人口新增22万至670.6万，失业率连续第五个月维持4.1%低位，为2000年12月以来最低水平。2月劳动参与率上升0.3个百分点至63%，在连续四个月不变后，2月上升0.3个百分点至63%，重回2017年9月水平，为2013年9月以来高点。
3、因较多新增就业进入低薪或薪资增长较慢行业，时薪增速放缓。2月美国平均时薪26.75美元，高于前值26.71美元，环比增长0.1%，同比增长2.6%，分别低于1月的0.3%和2.8%，增幅较1月下降。分行业看，除采矿业、建筑业、批发业、公共事业时薪同比较1月上升外，其他行业时薪增速均有不同程度下降。从薪资绝对水平来看，制造业、零售业、教育和医疗服务、休闲和酒店以及其他服务行业时薪均低于美国私人部门平均时薪，但上述行业在2月新增就业中占比超32%。
从时薪增速来看，制造业、零售业、专业和商业服务业、教育和医疗服务、采矿业环比、同比增速均低于私人部门增速。其中，16%的新增就业在零售业（2月时薪同比为2.16%），16%的新增就业在专业和商业服务业（时薪同比2.43%），9.9%的新增就业在制造业（时薪同比为1.67%），6.1%的新增就业在医疗保健（时薪同比约2.53%），2.6%的新增就业在采矿业（时薪同比为0.68%），上述行业在2月新增就业占比合计50.6%。较多新增就业进入低薪或薪资增长较慢的行业使得2月时薪增速较1月放缓。随着特朗普政府减税、监管放松等，未来薪资增速上行概率较大。
2月时薪增速小幅放缓，暂时缓解了市场对美联储以更快速度加息的担忧，避险情绪下降,但3月加息概率已达88.8%。VIX指数下降11.5%至14.64，创2月以来新低；主要美股指数均应声上涨，3月9日标普指数、道琼斯指数和纳斯达克指数分别上涨1.74%、1.77%和1.79%,美债收益率上涨4BP；美元指数先跌后涨，退守90关口，欧元兑美元下跌0.9%至1.2307，日元兑美元下跌0.6%至106.82。CME Group显示的美联储3月加息概率为88.8%。美国波士顿联储主席Rosengren(2019年有投票权)表示，渐进式加息是合适的，美联储今年可能需要加息四次。
4、随着特朗普政府减税、放松监管等推进，未来薪资增速上行概率较大，美联储2018年加息次数或达4次。2017年四季度GDP同比增速为2.5%，高于前值2.3%，同比增速连续上升6个季度；2月美国制造业PMI60.8%，创2004年5月以来新高，美国制造业势头强劲。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性。美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏，未来政策组合从“宽货币+中性财政+严监管”转向“紧货币+宽财政+松监管”。
