经济通胀远超预期，债市为何就是不跌？（海通债券每周交流与思考第260期，姜超等）
摘要：
上周（3月12-16日）债市震荡，国债、AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1bp，城投债收益率平均上行2bp，转债指数下跌0.45%。
诸多数据不利，债市相当坚挺。上周公布的诸多数据对债市明显不利，前两个月工业增速反弹至7.2%，投资增速反弹至7.9%，均为17年下半年以来新高。2月CPI反弹至2.9%，也远超市场预期，创下4年以来新高。但上周债市表现相当坚挺，货币利率依旧保持在过去一年以来的低位，而从利率债到信用债，从短端到长端，利率基本保持稳定。到3月中旬为止，几乎所有期限的债券利率均比年初下降。
作为鲜明对比的是去年同期，17年前两个月工业增速仅为6.3%，2月CPI更是创下0.8%的多年新低，经济、通胀数据均不佳，但是17年3月的所有期限债券利率均比年初大幅上行。
非由央行放水，非由供给改善。到目前为止，年内债市的上涨很难用央行放水来解释。央行公布的数据显示2月超储率仅为1%左右，位于历史的最低位附近。
从债券供给来看，今年头两月的企业债净供给增加约2000亿，而17年头两月企业债净供给减少约2000亿。从利率债供给预期来看，18年财政赤字率虽然略有下调，但地方专项债新增5500亿，我们估算利率债净发行量与17年基本相当，并不存在大幅减少的预期。
源于需求改善，社融大幅下滑。作为中国最为市场化的利率，债券利率从来不只是反映其本身的供需变化，而是反映了全社会资金供需的变化。比如说14、15年的债券供给大幅上升，但债市持续大涨，源于非标融资大幅萎缩，代表社会整体资金需求的社融总量大幅下滑。而17年债市供给收缩，但债市持续下跌，源于居民大幅举债，信托贷款等非标融资上升，代表社会整体资金需求的社融总量继续上升。
我们认为，本轮债市上涨的核心原因在于融资需求大幅下滑，过去5个月的社融余额增速从13%降至11.2%，同期新增社融比1年以前减少了1.1万亿，融资需求的下滑使得全社会资金供需发生了明显改善。相比之下，17年同期债市下跌的原因也在于当时社融依旧强劲，社融余额增速稳定在12.8%，新增社融持续大幅同比多增。
经济反映过去，融资反映未来。因此，目前支撑债市上涨的核心动力来自于社会融资的下滑，一方面融资下滑改善了资金供需，另一方面，社会融资代表了实体经济使用的所有资金，其实也是经济的领先指标。17年初的经济、通胀数据虽然不佳，但领先指标的社融增速稳定，意味着后续经济、通胀趋于改善，而这也得到了后续的数据印证，所以17年初的债市不涨反跌。而18年初的经济、通胀数据虽然不错，但领先指标的社融增速大幅下滑，意味着后续经济、通胀趋于回落，这也体现在3月份以来经济、通胀数据的回落当中，所以18年初的债市不跌反涨。
债市机会明确，调整就可配置。而站在去杠杆的大背景下，无论是央行对未来货币低增速是新常态的定位，还是两会首次未定任何货币、融资增速目标，以及银监会郭主席关于企业、政府和居民都要去杠杆的讲话，其实都意味着社会融资增速的下滑是必然的趋势。这也就意味着今年债市的机会是确定的，如果因为短期经济、通胀数据超预期导致债市调整，那么绝对是配置的好机会。
一、货币利率：资金面窄幅波动
1）货币利率区间震荡。随着税期、临时准备金收回等因素到来，央行公开市场保持投放，并适时进行MLF操作对冲到期量，维护资金面平稳，从一月份至今，货币利率区间窄幅震荡，R007中枢在3.1%附近。具体来看，上周无逆回购到期，逆回购投放2400亿，MLF投放3270亿，到期1895亿，公开市场净投放3775亿。上周R007均值上行3BP至3.14%，R001均值上行3BP至2.68%。
2）农行拉开资本金补充大幕。从前期政策降低银行拨备覆盖率到上周农行通过定增1000亿补充资本金，银行正在紧锣密鼓的提高资本充足率以应对影子银行回表。在监管政策下银行表外业务逐步萎缩，部分转至表内，政策又为银行资产转表配套了各种方案，化解风险。银行风险承受能力增强本身也有利于资金市场流动性水平的提升，央行做为资金提供的源头又对资金面小心呵护，使得整个市场（银行＋非银）流动性都较为平稳，而这一趋势仍将延续。
3）资金面依旧窄幅波动。下周两会闭幕，美联储议息会议，对于此次美联储加息预期已较为充分，此前我们做过一致预期调查，62%的投资人认为央行会小幅上调公开市场操作利率，这意味着即便国内央行顺势上调OMO利率，对市场的实质影响也有限。随着季末因素逐步到来，资金面或有扰动，但在央行积极投放、财政存款下发等因素下，资金利率整体仍将在窄幅波动的轨道上运行。
二、利率债：调整就是配置机会
1）国开跌国债涨。上周（3月12-16日）资金面先紧后松，经济数据超预期，十年国开发行量从70亿增至90亿，国开国债表现分化。具体来看，1年期国债收于3.32%，较前一周上行6BP；10年期国债收于3.82%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.15%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.84%，较前一周上行4BP。
2）存单“量价齐跌”。上周记账式国债发行500亿，政金债发行869亿，地方债发行894亿，利率债共发行2263亿、净供给为1192亿。认购倍数尚可，其中短期政金债需求不错。同业存单发行5620亿，环比减少2702亿、但绝对量仍不少，净发行1638亿。股份行3M存单发行利率下行7BP。
3）经济回升存疑虑。上周公布1-2月经济数据超预期，主要体现在工业增加值和地产投资上，其中工业增加值的回升主要归功于电力、钢铁等少数行业，与冷冬采暖季有关。3月上半月发电耗煤已大幅负增，钢材库存创下4年新高，意味着3月工业增速大概率大幅下滑。地产投资反弹，但销售、新开工和土地购置大幅下滑，地产融资冻结，未来地产投资大概率掉头向下。3-4月开工旺季或呈现旺季不旺局面。
4）调整就是配置机会。经济数据短期虽超预期，但存在疑虑，后续开工旺季或呈现旺季不旺局面，对债市支撑并未发生实质变化，这周数据公布后债市表现平稳即可佐证。在社会融资需求回落的背景下，债市存在确定性机会，若因为短期数据超预期发生调整，那么肯定是配置的好机会。
三、信用债：信用利差趋升
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率微幅上行，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行2BP。
2）16环保债回售违约。由控股股东神雾集团担保的16环保债回售违约，发行人借壳上市以来经营业绩持续高增长，但关联交易占比高、客户集中度高、资金链紧张等业务特征遭市场质疑。控股股东所持有上市公司股份绝大部分已经质押，股价下跌后面临丧失控制权风险。神雾系尚有小公募16神雾债和私募可交债16神雾E1存续，需密切关注后续兑付风险。
3）风险偏好仍低。我们最新一期的债市一致预期调查结果显示，对于最看好的信用债品种，选择高等级国企债的投资者占比超过七成，而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好，意味着投资者风险偏好仍低，安全性券种受青睐。近期民企信用违约事件频发，二季度融资环境难有好转，而债券到期量仍大，信用风险仍将呈上升态势。
4）信用利差趋升。年初以来信用债表现弱于利率债，信用利差小幅上行，展望后市，信用利差依然趋升，信用弱于利率仍将大概率持续：一是资管新规即将落地，监管影响或从情绪冲击转化为实际抛压；二是这轮调整以来，信用利差升幅有限，目前仍处于历史较低水平；三是投资者普遍更偏好利率和转债，我们最新的调查结果显示，看好信用债的投资者占比仅23%，低于可转债（58%）和利率债（32%）。
四、可转债：把握价值与成长龙头
1）转债小幅下跌。上周中证转债指数小幅下跌0.45%，日均成交量上涨3%；同期沪深300指数、中小板指、创业板指数跌幅均在1%~2%。个券38涨30跌，正股24涨44跌，嘉澳转债、道氏转债停牌，无锡转债上市并破面，涨幅前5位分别是骆驼转债（8.98%）、万信转债（6.02%）、双环转债（5%）、赣锋转债（4.22%）和桐昆EB（3.66%）。
2）岩土转债发行。上周中化岩土（6.04亿）公布了转债发行公告，安井食品（5亿）、德尔股份（5.6亿）、天马科技（3.05亿）收到批文，东音股份（2.8亿）转债过会。此外，上周桐昆股份（38亿）、乐普医疗（10.5亿）、浙商证券（35亿）、联得装备（2亿）和中来股份（10亿）公布了转债预案。
3）康泰转债上市。发布转债上市公告书，规模3.56亿，上市时间2018年3月19日（周一）。截至3月16日，股价53.9元，转债平价114.66元，参考平价相近的雨虹和众信转债，我们预计康泰转债上市价格中枢在119元左右，基本没有破面风险。
4）年报季，把握价值与成长龙头。18年股市的主要驱动力仍为业绩支撑，龙头盈利更好，从行业来看，随着地产销售下滑、PPI涨幅回落，重视创新技术、消费服务等新兴产业。由于转债市场扩容、估值回落、可选标的增多，转债投资更加自下而上，选股择券能力更加重要。转债正股逐渐进入年报季，建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会。
