*本文作者陈健恒、唐薇、田昕明、但堂华、朱韦康，原文标题《【中金固收・利率】资管新规后，下一步关注什么？》。*
资管新规落地，表面上规定较原来征求意见稿有所放松，但实际上资管新规带来的影响才刚刚开始。 4月27日，资管新规正式落地，从去年11月份征求意见稿出台之后，市场一直围绕资管新规有众多的讨论，监管也针对市场意见重新修订了部分条款。市场普遍的一个观点是，在经过了长时间的消化之后，资管新规的原则和内容都已经被市场所熟悉和预期，政策真正落地后，带来的冲击可能是比较小的。尤其是这次资管新规最终版出台，有一些条款确实相对于原来征求意见稿有所放松。最为明显的放松是过渡期，由原来的一年半放松到接近3年，即到2020年年底。市场对资管新规的乐观也普遍源于这一条。此外，在其他条款设定上，也有一定的放松，比如：（1）对刚性兑付机构的惩处表述有所放松和模糊化。征求意见稿为“加强惩处”，而最终版本为“进行惩处”。对非银机构的惩处表述模糊化，前者提到罚款并要求制定具体罚款标准，而后者只提到“依法纠正并予以处罚”。（2）关于资管产品的抵押融资，此前征求意见稿是禁止持有人进行杠杆操作，最终版本是只限制金融机构进行杠杆操作，但允许个人和企业金融资管产品质押融资。（3）资管产品的份额分级也略有放松，此前限制“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一”和“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”等两类产品进行分级，最终版本取消了改限制。只是规定公募和开放式私募产品不能进行分级。
不过，资管新规最终版本也不完全都是放松，也有收紧的条款。比如对于非标的定义上，就比原来更为严格。比如标准化债权的定义当中，第5条“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”比原来“金融监督管理部门批准的交易市场”要更为严格，这也意味着银登中心和北金所挂牌的债权计划可能无法被认定为标准化债券而列入“非标”。这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。
另外，在净值化管理方面，目前只允许封闭式产品采用摊余成本法。对于货币市场基金，资管新规没有明确的说法是否可以采用摊余成本法。目前市场的理解是存量的货基可以继续使用摊余成本法计价，但未来的增量货基会逐步鼓励使用市值法。在我们新出的专题报告《资管新规后货基增长会放缓么？》中也分析过，去年10月发布的基金流动性新规指出，货币基金单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%时，基金管理人不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算或者80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。此外，去年的基金流动性新规还规定，采用摊余成本法进行核算的货基，需要受到风险准备金的约束。在此背景下，部分基金公司开始尝试发行市值法货币基金。不过从美国货基改革的经验来看，市场其实更偏好摊余成本法的货基，而改为市值法的货基遭遇资金大规模流出。对于中国而言，原理是类似的，一旦货基改为市值法，吸引力将大幅下降。而且目前监管对于货基规模持续扩大持保留意见，不是很鼓励货基规模继续大幅扩张（图9），根据WIND数据，2018年初至今，总共有13只货币基金上报，但无新成立货币市场基金。监管对新成立货基审批的放缓也反映监管对货基态度偏谨慎。但摊余成本法的问题不限于货基，包括银行理财未来希望主推类货基产品（图10）。这些类货基产品在原理上与货基是十分相像的，但管理上受到的约束比货基要宽松很多，理论上可以做到的收益率也会比货基更高。鉴于货基过去的取得的巨大成功，银行理财也是希望复制这类型产品。那么问题就来了，银行理财是否可以发行摊余成本法的类货基产品？这一点目前也并未明确，也有待理财新规或者未来的细则上进一步补充说明。如果答案是不能，那么对于银行理财的转型，依然是一个比较大的挑战。除此以外，这次资管新规也明确了银行理财投资债券类产品不可能采用摊余成本法，除非是期限匹配，在期限错配情况下是不可能用原来成本计价的方式投资债券的。这也断了银行理财通过定开型产品绕开约束，依然采用成本计价或者摊余成本法投资债券的念想。
更为重要的是，我们认为市场对于资管新规会带来的影响存在低估或者显得偏乐观。虽然资管新规好像比原来征求意见稿宽松，但从我们与银行理财的沟通交流来看，已经针对资管新规规定开始努力转型的银行寥寥无几。换句话说，银行理财都还没开始行动，也无从见得最终的冲击很小，因为冲击还没开始反应。细心看的话，资管新规与原来征求意见稿还有一处差异，在于最后部分提到：“过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。”意思是，尽管有过渡期，且过渡期延长了，但银行理财仍需要在过渡期内有序压缩存量业务规模，不允许得过且过，在最后一年才来压缩存量业务。而我们了解，年初以来，不少银行理财在滚动维持存量资金池业务规模，甚至有扩大规模的。但在新规下，无论压缩的快还是慢，30万亿存量资金池业务都需要压缩，按照不到3年过渡期，平均一年也需要压缩近10万亿，其实冲击依然是不低的。毕竟新产品的市场接受度还没上来。存量业务规模一旦收缩，整体理财规模会收缩，对资产的需求也会下降。而年初以来理财规模是没有下降的。这也是为何我们认为还不宜对资管新规的影响过度乐观。另外，年初以来债券收益率下行比较快，而理财利率下行缓慢，直到最近才出现小幅下降，即使银行希望将存量业务滚动先维持，得过且过一阵再说，似乎也难度很高，因为边际新增资金的成本已经高于新增债券资产的收益，出现了倒挂，如果不能配置非标资产，其实无法有效支撑资金池业务的运作。这一点我们在近期报告中分析过，银行和银行理财的成本下行缓慢，并不像非银感受到的货币市场利率下降那么明显，在非银大量买入债券把债券收益率压低后，配置型机构对债券收益率的感觉是有点鸡肋。
资管新规落地后，市场需要寻找新的主线和新的预期差，金融监管的关注度可能会有所降低，转向经济基本面和经济政策。去年年底以来，随着密集的监管政策出台，金融市场以及债券市场最大的主题是金融监管。但今年金融监管收紧对非标市场的冲击最大，非标规模持续收缩，导致非标利率明显上升，贷款利率也在需求旺盛且额度相对偏紧的影响下有所走高。唯独货币市场利率和债券利率在广义紧，狭义松的格局下有所下行。反映出货币政策希望通过一定程度的银行间流动性放松来对冲整体监管政策的收紧。但随着关注度最高，且最为重磅的资管新规落地之后，金融监管政策最密集出台的阶段应该已经告一段落。力度更大，范围更广，影响更为深远的监管政策继续出台的概率不高，未来出台的金融监管政策可能都是局部的修补，更多的在于过去系列政策的执行和落实。这可能也意味着“金融监管”这一词频的下降和关注度的降低。
债券市场本身的驱动因素可能也从政策驱动回归到基本面和供需关系驱动。今年前4个月，债券市场这波有点猝不及防的牛市，其实得到货币政策、经济基本面、供需关系等几个因素的有利配合。虽然有点超预期，但也“货真价实”。因此，接下来，债券投资者需要关注这几个因素是否仍继续支撑债券牛市，还是边际上已经出现变化？
首先，在货币政策层面，市场对流动性的放松开始钝化。尤其是央行在4月17日宣布降准后，资金面因为缴税持续偏紧，感觉像经历了“假降准”（图11）。市场开始修正对降准的过度乐观情绪。毕竟降准的资金大部分是用于置换MLF，剩余的几千亿也很大程度上被缴税导致财政存款的上升所抵消。此外，与去年6-7月份的流动性放松很像，这次2月份以来的资金面宽松也驱动了非银机构重新加杠杆，包括货基、债基和券商等机构普遍都有杠杆的提升，这也引发了监管机构的警惕。因此，这次4月下旬的资金面紧张也某种程度上可能是希望非银机构再度控制杠杆。虽然我们认为未来货币政策还会采用降准置换MLF的方式来修正一些结构性问题（请参见我们4月21日的周报《如何理解货币政策的变化？》），但货币政策在引导货币市场和债券收益率的回落的空间上不是很大，主要还是受到中美利差压缩的制约。易刚行长之前提到，中美利差处于80-100bp是相对舒适的区间。但随着美元Libor利率和美国国债收益率的进一步上升，加上中国国债收益率年初以来的明显回落，这一区间已经压缩到60b左右。比如美国2年期国债收益率上升到了2.5%，而中国2年期国债收益率约3.1%，美国10年期国债收益率上升到3.0%上方，目前中国10年期国债收益率在接近3.6%，均相差约60bp（图12）。这也是过去几年较低的利差水平。如果中美利差进一步收缩，那么资金外流的压力可能会重新上升，对汇率构成不利。因此，在继续大幅引导市场利率下行方面，货币当局可能也会比较谨慎。
其次，在经济层面，一季度经济数据有所走弱，尤其是贸易摩擦对经济前景带来了较大不确定性，是债券市场走牛的基本面驱动因素。但这次中美贸易摩擦，尤其是在芯片问题上的冲突，使得中国再次意识到了落后就要挨打的道理，高层对经济增长和科技发展的诉求重新抬升。而此前三大攻坚战都是抑制经济需求，压制经济增长的。而最近一次政治局会议上，再度提出“扩大内需”四个字，是对此前政策的适度纠正。如果此前的政策为了防控风险，都是强调“压”的话，那么未来的政策，可能会在某些领域寻求“保”，形成“有保有压”的态势。为了“保”，边际上最容易放松的是信贷额度控制。从我们的观察来看，4月份的信贷已经有所放松，预计4月份贷款可能会明显高于去年同期。一个微观的观察例子是，4月17日宣布降准之后，银行间资金面再度收紧，同业存单利率从低位开始回升，但票据贴现利率反而开始逐步走低（图13）。一般情况下，贷款额度放松后，银行都会在表内先买入票据填充贷款额度，这会导致表内票据的需求增强，拉低票据贴现利率。贷款放松虽然有利于存款的派生，有利于广义流动性的恢复，但贷款增量一旦开始扩大，对经济的支撑力度回升，那么也意味着基本面对债市的支撑开始弱化，甚至可能转为不利。
3月份经济数据偏弱，一方面与开工进度较往年偏慢有关，另外与3月份财政支出增速偏低，季度末冲数据特征没有去年明显有关。4月份以来，随着开工进度的回补，高频数据有一定改善。包括耗煤量增量也比3月份反弹。而去年由于通过财政支出冲季度末数据，季度末财政支出增速很高，季度初掉下来，但今年正好相反，季度末不冲数据，导致季度末经济数据偏弱，但季度初的数据反而可能好转（图14）。我们目前预测4月份的经济数据，相比于3月份有所改善。虽然经济形势未必是真正意义上的好转，但此前市场对经济预期偏悲观，数据的好转也会产生新的预期差。加上政策可能局部转回到保经济，包括贷款额度放松和未来部分产业政策刺激。尤其是关注房地产调控是否有可能放松。对于债券投资者而言，需要关注经济数据和经济政策层面的边际变化。
再者，从债券市场供需关系来看，前4个月的债券牛市中，其实供给量都偏弱，尤其是利率债供给进度慢于往年。但5月份到8月份，供给量会重新恢复，买盘主力会从非银回到银行，供需关系的考验将真正到来。观察今年前4个月的债券发行，可以看到地方债的供给进度慢于前两年，主要是今年两会重要性高于往年，且时间也长于往年，地方政府在两会后推动政策落实的节奏也比往年要慢（图15）。而政策性银行债的发行节奏也偏慢（图16）。但我们此前也分析过，今年由于专项地方债发行量大幅上升，包括两会上批的13500亿专项债以外，专项债的限额和余额之间近万亿的差额也可以发债，预计今年也会有几千亿这部分专项地方债的供给。加上地方债置换要在8月底之前完成，供给也会在二季度集中释放。我们预计5月份开始，利率债的供给量会明显上升。而且今年以来，AAA企业也开始重新发债，因为债券收益率相对于贷款利率回落较多，吸引发行人重新发债。在利率债和高等级信用债供给恢复的情况下，非银机构由于此前已经加过杠杆，进一步配债的力度有限，主力转回到银行表内资金和银行理财。但银行表内存款利率因为存款利率市场化以及竞争激烈，难以下行，成本偏好情况下抑制了对债券的配置需求。加上近期贷款额度有所放松，银行资金又进一步向贷款倾斜。而银行理财开始受制于资管新规和偏高的理财成本，对债券配置也心有余而力不足。一旦供需关系不像前4月那么有利，那么债券收益率的下行速度可能会放缓，甚至中长期债券收益率可能会有一定幅度的回升。
总体来看，债券市场的利好因素此前已经反映的比较充分，但一些利空和扰动因素开始增加。债券投资者需要关注这种边际变化，虽然牛市的根基和格局依然存在，但需要做好应对，一旦收益率回调，可能也会比预想的快。但总体上来看，我们仍认为今年债市是战略做多，战术控制节奏的策略，如果未来收益率有所回升，反而是更好的买点。毕竟从另外一个重要的宏观经济变量来看，美元指数已经从低位开始反弹，而我们以前多次强调过，美元指数走弱是风险偏好高的反映，一旦美元走强，会重新压制风险偏好以及影响到Carry Trade。鉴于美国经济数据重新相比于欧元区大幅走强，一旦美联储按照预期加息，美元和其他货币利差再度拉开，还是有利于美元进一步走强。而美元以往与中国国债是负相关关系，美元的走强一般有利于中国债券利率的下降。因此，相对于美债收益率，我们更关注美元的走势。
