南华期货研究所 唐亮华 Z0000435
从2020年4月开始，受益于各主要经济体放水刺激，大宗商品V型反转，一路上扬，而在各板块之间，涨势最为强劲的莫过于金属板块，。南华金属指数本轮走势起源于2016年年初，当时指数点位为1200左右。在经历了长期熊市出清的背景下，叠加供给侧改革，金属拔地而起，南华金属指数在2019年突破3200点高位，这也是2007年以及2010年牛市所达到的高点位。之后，市场进入高位盘整之势。2020年，受新冠肺炎疫情影响，南华金属指数出现一波回调，指数从3300下滑至3000附近。4月份之后，中国率先控制疫情，复工复产全面展开，房地产行业最先复苏，从国内端拉动金属消费。国外由于疫情扩散，管控不力，商品生产端收到极大影响，大量商品需要从中国进口，从国外端进一步拉动了金属消费。供应端上，中国金属原材料都非常依赖进口，供应端不时出现的干扰也推动价格的上扬。宏观层面，货币政策史无前例放松，美国直接给公民发钱，甚至出现不工作比工作能赚更多的情况。供应端、消费端和宏观面形成共振效应，不到一年时间，南华金属指数从3000点上涨至最高5400点，涨幅达到80%，次轮上涨还是建立在南华金属指数处于高位的形势下。
图1：南华金属指数走势图
资料来源：WIND 南华研究
从南华金属指数来看，当前金属板块毫无疑问已经是超级牛市周期，以涨势和幅度来看，现在的宏观环境和供需端是否还能支持金属板块再来一轮就是？还是当前可能已经处于牛市周期的末端呢？
经济体PMI出现分化
制造业景气指数PMI是观测宏观运行情况非常好的一个指标，PMI处于50之上，数据连月走高，一般预示着宏观经济向好，大宗商品价格容易走强；反之，大宗商品价格容易走弱。
中国财新PMI在2020年11月份录得54.9的高位，截至2021年2月份，已经连续三个月下滑。从官方PMI的分项指标来看，连续下滑的指标包括新订单和新出口订单。相比之下，欧元区和美国PMI则是持续走高，2月份同时创出新高。从图2中可以发现，相较于国内PMI，南华商品指数与欧美PMI走势更一致，中国PMI往往领先南华商品指数3-4个月的时间。如果3月份中国PMI继续走弱，同时欧美PMI未能创新高，则南华商品指数可能出现拐头迹象，可能预示着大宗商品顶部的形成。
图2：主要经济体PMI与南华商品指数
资料来源：WIND 南华研究
中国货币政策面临收缩
美国新总统拜登上台，再次通过高达1.9万亿美元的救助方案，美国选择了继续放水。相比之下，中国央行表现出了明显的克制，货币政策已经出现收缩迹象。M2同比在2020年11月份反弹至10.7%，之后连续2个月下滑，2021年1月份降至9.4%，2021年2月份由于中国春节因素，同比升高至10.1%。实际上，如果细看央行操作，收缩流动性的迹象还是很明显。在春节之前，上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)出现大幅上扬，隔夜SHIBOR从1月初的0.624一路上扬，在1月29日直接飙升至3.282高位，市场出现流动性短缺，央行并未采取任何措施。只是在临近春节前的一周，央行才再次进行操作，释放流动性，隔夜SHIBOR回落至1.5附近的正常水平。受其影响，南华商品指数在节前也出现一波比较明显的回调。
图3：春节前SHIBOR与南华商品指数走势
资料来源：WIND 南华研究
如果说大宗商品价格是船，则货币流动性则是水，水涨才能船高，流动性宽松，大宗商品价格上涨，反之，则下跌。南华工业品指数与M2-M1同比有较强的反向关系，而且，剪刀差同比往往领先于大宗商品走势。从2月份数据来看，两者出现明显的反向，在南华工业品指数创新高的背景下，剪刀差同比则是走强的，这与2010年两者的走势非常类似，当时在剪刀差走高的背景下，南华工业品还上冲一波，直至最后拐头下跌。
图4：中国M2-M1同比与南华工业品指数
资料来源：WIND 南华研究
而从M2同比来看，去年3月份由于疫情影响，M2同比从之前的9以下直接调升至11以上，货币政策宽松是从去年3月份开始。现在正好是2021年3月份，考虑到去年基数已经放大的效果，则今年M2同比显然会出现下降，商品价格承压。
中国房地产开发投资同比下滑
南华金属指数包括有色板块和黑色板块，这两个板块的品种与中国房地产行业发展密切相关，而房地产属于资金密集型行业，房地产开发投资完成额与南华金属指数走势有非
图5：房地产开发投资完成额同比与南华金属指数
资料来源：WIND 南华研究
常密切的协同关系。今年2月份，由于去年基数较低，房地产开发投资额度累计同比达到38%的高位。从历史上看，这一高位在2010年6月份出现过，之后一路走低，南华金属指数也伴随着其下跌。去年3月份，房地产开发投资完成额就增加了1万多亿元，回归正常水平。要保证3月份两者同比达到38%，则需要增加超过1.7万亿人民币，这已经超过了去年年底赶工时期的额度，基本不可能完成，房地产开发投资完成额同比拐头向下已成定局，南华金属指数受其影响在3月份也可能面临筑顶。
中国出口高位难于持续
得益于中国疫情率先控制，中国成为了全球商品供应地，中国占全球出口份额不降反升并创出新高。得益于出口的增加，南华金属指数也是一路攀升，今年2月，出口同比创出新高，南华金属指数也创出新高。对比来看，南华金属指数与出口同比3M走势有较强协同性，随着出口同比3M的下滑，南华金属指数往往走弱。进入3月份，出口同比3M由于2月份基数原因仍会保持高位，但是，后续持续走弱则是必然的。
图6：中国出口与南华金属指数
资料来源：WIND 南华研究
从之上分析的宏观经济形势，到基本面消费情况，都预示着金属板块当前处于筑顶阶段，同时，随着疫苗注射的推进，矿端受干扰的情况只会越来越少，因为矿端扰动推动价格上涨的可能性也在下降。因此，前期推动南华金属指数走高的驱动力量都在逐步减弱，金属板块当前已经处于超级牛市周期的筑顶阶段，在本月或者最晚二季度，金属板块或将迎来拐点。
