报告要点
北京时间2月21日3:00，美联储公布了1月FOMC会议纪要。据CME“美联储观察”显示加息概率的预测较会前明显下降，维持不变和降息的概率较会前有所上升。议息会议对未来加息路径的态度模糊，市场认为加息已经结束，甚至可能出现降息。纪要还揭示了几乎所有与会官员希望今年结束缩表的计划。
在1月的会议上，美联储首先介绍了现行的长期货币政策执行框架及其有效性和效率，之后公布了过渡到资产负债表长期规模的方案。美联储认为，在管理资产负债表规范化过程中保持灵活性非常重要，应该根据经济和金融发展调整资产负债表规范化计划的细节，以实现委员会的宏观经济目标。同时表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”。
纪要揭示了几乎所有与会官员希望今年结束缩表的计划。一，工作人员简报讨论与判断了有效实施货币政策的准备金水平的相关因素。指出，将准备金缓冲保持在与准备金需求曲线的持平部分相对应的最小数量之上，可以减少维持良好控制政策利率所需的公开市场操作的规模和频率。二，目前，总准备金水平已从2014年10月2.8万亿美元的峰值水平下降到了1.2万亿美元； 这种下降主要由于美联储资产持有量的减少和在流通得现金等非准备金负债的增加。三，最近的一些调查信息和其他证据表明，准备金可能在今年后半年开始接近有效水平。
从美国经济最重要的动能――消费来看，也出现了一些负面的压力。2月14日，美国商务部公布的12月零售销售额创九年最大跌幅。分项来看，除了汽车经销商和建筑材料商店的销售表现基本稳定以外，其他分项指标均有所下滑。这说明美国经济在去年年底明显放缓。所以我们认为美国国债收益率将维持低位。缩表其实是有助于收益率曲线的陡峭，因此缩表的结束将促使美债的长端收益率上行压力减少，美债收益率曲线更趋平台，倒挂压力的也将增加。
正文
北京时间2月21日3:00，美联储公布了1月FOMC会议纪要。此前，在一月的议息会议上美联储曾宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。据CME“美联储观察”显示美联储今年3月加息25bps的概率为1.3%；今年12月份加息25bps的概率为1.2%，维持在2.25%-2.50%区间的概率为89.5%，降息至2.00%-2.25%的概率为9.1%，降息至1.75%-2.00%的概率为0.3%；而2020年1月加息的概率为1.1%，维持在1.5%-2.50%区间的概率为80.7%，降息至2.00%-2.25%的概率为17.1%，降息至1.75%-2.00%的概率为1.2%。加息概率的预测较会前明显下降，维持不变和降息的概率较会前有所上升。2月14日，美国商务部公布的12月零售销售额创九年最大跌幅，分项来看，除了汽车经销商和建筑材料商店的销售表现基本稳定以外，其他分项指标均有所下滑。这说明美国经济在去年年底明显放缓。那么美联储对加息和缩表的具体态度是什么？美联储所提到的工作中的“耐心与灵活性”指什么？美国国债收益率将如何变化？对此，我们评论如下：
FOMC会议纪要点评
在1月的会议上，美联储首先介绍了现行的长期货币政策执行框架及其有效性和效率，之后公布了过渡到资产负债表长期规模的方案。美联储认为，在管理资产负债表规范化过程中保持灵活性非常重要，应该根据经济和金融发展调整资产负债表规范化计划的细节，以实现委员会的宏观经济目标。同时表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”。
美联储对加息缩表的态度
美联储在1月份的会议声明中将联邦利率进一步上调的表述，改为表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”，整体论调转鸽。此外，在对于经济活动的表述上来看，美联储将“经济强劲增长”改为表示经济活动稳步上升。在此种情形下，周三3:00公布的会议纪要有助于我们进一步分析美联储对美国经济以及加息和缩表做法的具体态度。
关于加息方面，议息会议对未来加息路径的态度模糊，市场认为加息已经结束，甚至可能出现降息。在讨论未来一段时期的货币政策时表示成员们认为劳动力市场继续加强，经济活动一直在稳步上升。近几个月平均就业增长强劲，失业率仍然很低，但已连续两个月回升。家庭支出继续稳固增长，而商业固定投资的增长从去年早些时候的快速增长中缓和。在12个月的基础上，除食品和能源以外的其他项目的总体通货膨胀率和通货膨胀率仍接近2%。虽然最近几个月以市场为基础的通胀补偿措施已经走低，但基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。
我们认为，美联储对经济的描述中，偏负面的描述是值得关注的，正是这些负面因素使得美联储发生了转向。首先，在审议经济前景时他们指出，自9月以来，金融状况已经收紧，净增长已经放缓；其次，经济环境中仍存在许多有待解决的不确定因素，如与美国和外国政府政策演变有关的不确定因素。然而，成员们仍认为经济活动的持续扩张，强劲的劳动力市场状况以及2%附近的通货膨胀目标是未来一段时期美国经济最可能的结果。鉴于以上几点负面因素、全球经济和金融发展状况以及通胀压力缓和等多方面因素，美联储会更加耐心，对联邦基金利率范围的界定会参考包括劳动力市场状况的衡量标准，通胀压力指标和通胀预期，以及对金融和国际发展的读数等。同时，纪要还提到，目前联邦基金利率水平处于中性政策利率估算范围的下沿水平，暂时维持联邦基金利率的当前目标区间带来的风险有限。总体来说，大会对是否继续加息等问题态度不明朗，与会者之间观点不一。大体有一下几种看法：一、就目前来看今年后半年对联邦基金利率目标范围进行调整是否适当尚不清楚；二、只有在通胀高于基线展望的情况下，加息才是必要的；三、如果经济的发展符合预期，那么今年后半年提高联邦基金利率的目标区间就是适当的。
关于缩表方面，纪要揭示了几乎所有与会官员希望今年结束缩表的计划。一，工作人员简报讨论与判断了有效实施货币政策的准备金水平的相关因素。指出，将准备金缓冲保持在与准备金需求曲线的持平部分相对应的最小数量之上，可以减少维持良好控制政策利率所需的公开市场操作的规模和频率。二，目前，总准备金水平已从2014年10月2.8万亿美元的峰值水平下降到了1.2万亿美元； 这种下降主要由于美联储资产持有量的减少和在流通得现金等非准备金负债的增加。三，最近的一些调查信息和其他证据表明，准备金可能在今年后半年开始接近有效水平。基于以上三点，与会工作人员提出了通过在今年下半年结束联储的资产持有量缩减(结束缩表)而大幅减缓准备金进一步减少的方案，此后将SOMA投资组合的规模大致保持不变，以使准备金的平均水平以平稳的速度下降，从而表明其他美联储负债的增长趋势。
耐心与灵活性
美联储表态在调整资产负债表规范化的过程中应保持灵活性，而鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，对联邦基金利率目标范围的调整他们将保持耐心。与会者讨论了市场评论，该评论表明资产负债表规范化过程可能会影响金融市场。同时指出，美联储持有的资产持有量减少已持续一年多，但对金融市场没有显著影响。证券持有量的逐步减少已经提前公布，并且正如预期的那样，主要在后台进行，联邦基金利率仍然是委员会调整政策立场的主要工具。尽管如此，一些投资者可能会将之前的沟通解释为，美联储在愿意调整其资产负债表规范化计划之前必须达到很高的门槛。虽然联邦基金利率的目标范围是委员会调整政策立场的主要手段，但资产负债表规范化进程应以支持实现最大就业和价格稳定为双重任务目标的方式进行，与这一任务目标相一致。与会者一致认为，联储在管理资产负债表规范化过程中应该具有灵活性，并且必要时根据经济和金融发展情况调整资产负债表规范化计划的细节，以实现委员会的宏观经济目标。
加息与消费的关系
利率作为政府调节宏观经济的主要工具，会对居民消费等指标产生影响。例如，当美联储加息时，更多的钱会被存入银行，从而减少流通的货币量，促进居民储蓄抑制消费。对企业来说，加息则会导致企业投资成本的提高，从而抑制企业投资，减少企业产出。下图显示了美国零售和食品服务销售额与美联邦基金目标利率之间的关系。可见，消费是先行指标，政策利率作为一种调节经济活动的工具，总是滞后于消费指标。由于加息对消费的抑制作用和降息对消费的促进作用，美联储往往在经济疲软时降息，在经济数据良好时加息。而如果在消费等经济指标出现下滑，经济整体疲软时加息，可能会导致经济衰退的到来。
当前美国的消费状况如何？我们通过以下几个指标观测，包括美国密歇根大学消费者信心指数(发布机构：密歇根大学)、个人消费支出不变价：同比(发布机构：美国经济分析局)、GDP环比拉动率：个人消费支出：季调(发布机构：美国经济分析局)。尽管美国2月密歇根大学消费者信心指数初值95.5，略高于预期的93.5，但历史的看仍处于较低水平。特别的，消费者信心指数1月的前值91.2曾创2016年10月以来最低，也是特朗普胜选总统以来最差。GDP环比拉动率在去年一、三季度的同比增速均有所下降。消费面临着一些负面的压力。下图是几个与消费有关的指标，它们互相之间的关系，以及它们联邦基金利率之间的关系。个人消费支出不变价与美国密歇根大学消费者信心指数之间的变动有着高度一致性，但个人消费支出不变价的变动幅度更大。美国密歇根大学消费者信心指数与美国GDP拉动率之间的变动几乎是同步的，但美国GDP拉动率的波动更大。联邦基金目标利率与消费者信心指数和GDP拉动率之间基本也是同比变化的。值得注意的是，在02年到07年之间，尽管消费者信心指数、GDP拉动率、个人消费支出不变价这三个消费指标都出现了与美国联邦基金目标利率的不同步。尽管三个消费指标在较高位置，政策利率依然很低。而在05年以后，三个消费指标的同比增速都表现出了下降的态势，先于08年金融危机发生变化。
可以看出，美联储的姿态已经转变，甚至对于缩表的看法也认为将在2019年结束；从美国经济最重要的动能――消费来看，也出现了一些负面的压力。具体而言，2月14日，美国商务部公布的12月零售销售额创九年最大跌幅，分项来看，除了汽车经销商和建筑材料商店的销售表现基本稳定以外，其他分项指标均有所下滑。这说明美国经济在去年年底明显放缓。所以我们认为美国国债收益率将维持低位。缩表其实是有助于收益率曲线的陡峭，因此缩表的结束将促使美债的长端收益率上行压力减少，美债收益率曲线更趋平台，倒挂压力的也将增加。
货币政策存在进一步宽松的空间，降息和扩表皆有可能。CPI、PPI和PMI等经济数据不及预期，折射实体经济景气堪忧。叠加日益复杂的国际贸易环境以及全球经济走弱的趋势，国内经济的下行趋势未必能够轻易扭转。随着美国经济见顶回落的可能性越来越大，美联储可能在今年结束加息甚至步入降息周期，不排除央行在汇率企稳的前提下开启降息操作的可能性。央行也可能使用创新型扩表工具，带动银行资产负债表扩张，TMLF就是最近的一个例子，后续仍不排除有新工具的出现。
市场回顾
利率债
2019年2月22日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天分别变动了0.35bps、-4.7bps、-15.25bps、1.48bps至2.24%、2.51%、2.61%和2.89%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.36bps、1.18bps、0.63bps和0.90bps至2.36%、2.70%、2.93%和3.15%。上证综指收涨1.91%至2804.23，深证成指收涨2.36%至8651.20，创业板指收涨3.10%至1456.30。
周五央行有400亿7天逆回购投放。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
评级关注
评级关注
(1)【华泰集团：“16华泰01”将于2019年2月22日开市起停牌】
2月21日，华泰集团公告称，“16华泰01”将于2019年2月22日开市起停牌。
相关债券：16华泰01
(2)【衡阳城投：公司变更经营范围】
2月21日，衡阳市城市建设投资有限公司公告称，公司变更经营范围。
相关债券：18衡阳城投MTN001
(3)【三胞集团：公司债券将继续停牌】
2月21日，经公司申请，公司债券将继续停牌。
相关债券：16三胞01、16三胞02、16三胞03、16三胞05、17三胞02、17三胞03
(4)【重庆公路物流基地建设：公司控股股东变更】
2月21日，重庆公路物流基地建设有限公司公告称，公司控股股东由重庆市巴南区财政局变更为重庆市南部新城产业投资集团。
相关债券：18渝物流MTN001
(5)【金科地产：变更“19金科地产MTN001”募集资金用途】
2月21日，金科地产公告称，变更“19金科地产MTN001”募集资金用途。
相关债券：19金科地产MTN001
(6)【华远地产(行情600743,诊股)：变更“18华远地产CP001”募集资金用途】
2月21日，华远地产股份有限公司公告称，变更“18华远地产CP001”募集资金用途。
相关债券：18华远地产CP001
(7)【涪陵国有资产投资经营集团：公司总经理发生变动】
2月21日，重庆市涪陵国有资产投资经营集团公告称，公司总经理发生变动。
相关债券：18涪陵国资SCP003
(8)【兖矿集团：将“17兖矿MTN002”票面利率下调至3.70%】
2月21日兖矿集团有限公司公告称，将“17兖矿MTN002”票面利率下调至3.70%；回售登记期2月21-28日，回售价格100元，兑付日3月14日。
相关债券：17兖矿MTN002
(9)【市北高新(行情600604,诊股)：公司监事发生变更】
2月21日，上海市北高新股份有限公司公告称，公司监事发生变更。
相关债券：15市北债
(10)【山东地矿集团：公司董事长发生变更】
2月21日，山东地矿集团公告称，公司董事长发生变更。
相关债券：15鲁地矿集MTN001
(11)【万宝集团：变更“19万宝SCP001”募集资金用途】
2月21日，广州万宝集团公告称，变更“19万宝SCP001”募集资金用途。
相关债券：19万宝SCP001
可转债
可转债市场回顾
2月22日转债市场，平价指数收于95.28点，上涨3.15%，转债指数收于112.46点，上涨1.34%。121支上市可交易转债，除宁行转债横盘外，115支上涨，5支下跌。其中冰轮转债(14.52%)、特发转债(12.89%)、东财转债(12.03%)领涨，万顺转债(-1.20%)、联泰转债(-0.27%)、蒙电转债(-0.06%)领跌。121支可转债正股，除亚太股份(行情002284,诊股)、嘉澳环保(行情603822,诊股)横盘外，106支上涨，13支下跌。其中，景旺电子(行情603228,诊股)(10.00%)、泰晶科技(行情603738,诊股)(9.99%)、特发信息(行情000070,诊股)(9.98%)领涨，万顺股份(行情300057,诊股)(-3.16%)、千禾味业(行情603027,诊股)(-1.93%)、安井食品(行情603345,诊股)(-1.67%)领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场表现依旧强势，平价指数的大幅上涨拉动转债指数。今年以来不少转债个券的绝对收益十分抢眼，其背后又可分为两个阶段，权益市场尚未企稳前市场内生的边际改善吸引了部分增量资金进入，推动了转债估值的修复；随后权益市场进入反弹复轨道，转债市场在正股的推动下呈现出普涨的格局。
从上周市场表现来看，权益市场依旧表现强势，部分热点板块个券涨势喜人。短期而言反弹大概率将会持续，转债市场也有望继续受益。但从资产类比的角度来看，当前转债市场的性价比已经弱于正股，其吸引力与相对效率不及直接投资于正股市场，且转债至关重要的安全性已经明显弱化，此时的转债市场已经逐步走向尴尬的位置。但由于资金投资属性的限制在正股表现强势的背景下转债市场依旧吸引了足够多的增量资金入场，需要明确的是买入当前转债市场的前提是看好权益板块的短期表现。转债市场已经进入考验择券能力的阶段。
在当前权益市场持续走高的环境下，我们认为提高转债持仓的效率是首要目标，据此提供两条主线。一是继续在低价标的中寻找逆周期或补涨标的，当市场预期逆转时低价标的的短期弹性较高，能够充分的享受正股情绪红利同时还具有一定的安全垫，节后电子板块标的的表现便是充分印证，建议继续关注猪周期、基建。汽车等相关板块；二是坚定持有高弹性标的，其中以寻找主题板块为重点方向。在前期策略周报中我们反复强调当前市场依旧处于beta收益高于alpha收益的阶段，此时依旧把握高弹性主题标的能够充分的分享正股上涨红利同时享有不俗的效率，年内5G板块标的的表现也是良好的例证，重点关注正股趋势已经基本成型的相关标的。
回到具体标的方面，推荐重点关注三一转债、东财转债、佳都转债、旭升转债、国祯转债、洲明转债、百合转债、景旺转债、天康转债、科森转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
