在全球权益类资产一片哀鸿之下，黄金的驱动因素正发生着内在的变化。短期黄金受益于市场恐慌下的避险买盘和强势美元的回撤，但是中期来看，基于美国经济当前实际增速高于2%的潜在增速和减税刺激效应消退因素分析，美国经济触顶是大概率事件，而劳动力市场充分就业下的通胀相对刚性，美元实际利率可能会再次回落，配置黄金资产如黄金期货和黄金类股票是一个较好的时机。而从交易因素来看，黄金投资需求降幅收敛，这意味着配资黄金具备很高的安全边际。具体到金银比价，未来并不排除继续走高的可能。
在全球股市和商品一片跌势中，作为避险类资产的黄金和白银都出现了一波较为强劲的反弹。10月，COMEX黄金期货12月合约反弹最高触及1246美元/盎司，最大反弹幅度达到5.2%；上期所黄金期货12月合约也一度反弹至284.5元/克，最大反弹幅度更是达到7.4%。不过，反弹目前阻力还是比较大，进入11月COMEX黄金期货回吐了大部分涨幅，截至11月9日回落至1207美元/盎司。白银方面，COMEX白银期货一度反弹至14.92美元/盎司，但在11月中旬回落至14.08美元/盎司。上期所白银期货12月合约在10月25日一度反弹至3617元/千克，反弹最高幅度达到7.1%，但是11月9日回落至3492元/千克，较9月创下的年内低点反弹了3.4%，反弹幅度明显收敛。而11月中旬之后，国内外金价再度启动涨势，股市黄金板块如山东黄金(行情600547,诊股)等股票表现较好，明显跑赢大盘。
从未来贵金属市场发展逻辑来看，美国经济增速将触顶放缓，美元汇率和名义利率同样也将触顶，而且从历史经验看利率和汇率会提前于GDP增速触顶。在名义利率触顶的情况下，美国通胀相对刚性，美元实际利率会逐步下行，黄金最大的利好正在聚集。鉴于金银比价的收敛主要发生在金银牛市后期，尽管当前处于历史高位，但并没有达到极端情况，因此并不能由金银比价判断黄金不会进入牛市。
10月金价反弹并非实际利率下降驱动
从美国利率市场来看，由于10月美国就业市场持续强劲，以及薪资增长使得投资者对于未来通胀担忧升温，美国短端利率（2年期）和长端利率（10年期）利率都在10月和11月出现了上升，但依旧是短端利率上升较快。数据显示，2年期美债收益率在11月9日升至2.94%，去年同期为1.63%，上升了131个BP；10年期美债收益率在11月9日升至3.19%，较去年同期上升了86个BP。在11月中旬，2年期美债和10年期美债收益率在股市大幅下跌和对美国经济触顶担忧下再次回落，但回落幅度不大或者才刚刚开始，11月20日分别回落至2.79%和3.06%。
由于通胀同样在10月回升，因此美元实际利率虽然也在上升，但是上升的幅度不及名义利率。如果用10年期通胀指数国债（TIPS）收益率代表10年期实际利率，11月19日，10年期TIPS收益率为1.07%，较去年同期上升了55个BP。如果用10年期国债收益率和同期CPI推算实际利率，截至2018年9月，10年期实际利率为0.79%，去年同期为0.14%，实际利率回升了65个BP。基于美元实际利率和COMEX黄金期货价格高负相关性，因此10月至今的国内外金价上涨并不是美元实际利率下降所驱动的。
图为美元10年期TIPS收益率和金价走势
短期美元回撤和避险需求驱动黄金“翻身”
回顾10月和11月美元走势，我们发现美元继续冲高的势头明显乏力。一方面美股暴跌带来市场对于美国经济前景的担忧；另一方面，美国经济相对于欧元区、日本经济表现强劲的势头有所缓解，即通过花旗经济意外指数发现美国经济增长与欧元区和日本经济增长的差值缩小，使得美元相对于其他经济体货币的优势有所削弱。
短期来看，11月，花旗美国经济意外指数相对于花旗欧洲经济意外指数再度走强，这使得美元再次回升，黄金价格再度承压回落。不过，长期来看，美国经济增速触顶，尤其是明年减税刺激效果消散之后，美元相对于其他货币的强势效应会减弱。
图为美元和黄金价格走势
另外，美国通胀超过其他经济体，通过购买力平价理论，可以得出强势美元正在触顶。而美元和黄金同涨同跌的情况极少，大多数时候是负相关关系，美元走弱带来黄金反弹的机会。
10月至今，全球避险情绪升温，这也是国内外金价反弹的一个重要驱动力。10月，标普500指数、富时100指数和德国DAX指数分别下跌了6.94%、5.09%和6.53%，而日经225指数和恒生指数同样下跌了9.12%和10.11%。在股市遭遇抛售的情况下，反映金融市场恐慌情绪的VIX指数（标普500波动率指数）一度大幅反弹。
统计历史上，金融市场动荡带来的VIX指数暴涨时期，经济失衡引发的金融市场动荡带来的VIX暴涨，恐慌情绪都是在金融市场动荡初期会攀升，后期会缓和。从而黄金价格的避险性上涨同样在恐慌初期上涨，在恐慌缓解后大幅回吐涨幅。数据显示，10月10日―15日、10月23日―31日，VIX指数都突破了20点的2007年以来的中位数，其中在10月24日升至25.23点。统计发现，COMEX黄金期货在VXI指数上涨初期会跟随上涨，但是在VIX触顶之后会大幅回吐涨幅，二者正相关性不稳定。因此，黄金价格在11月上旬回吐涨幅很大可能是基于市场恐慌缓解的正反馈，黄金新一轮持续性上涨需要看到美元实际利率回落。
图为VIX指数和黄金价格的关系
黄金因投资需求降幅收敛而向下可能性极小
从黄金的需求来看，2018年三季度全球黄金的需求环比继续小幅回落，但降幅收敛，同比出现小幅增长。世界黄金协会（WGC）公布的数据显示，2018年三季度，全球黄金的需求量回落至964.3吨，较去年略微增长0.6%，较二季度继续回落1.1%，而二季度黄金需求较一季度回落2.2%。
分项需求来看，三季度黄金用于首饰的需求会升至535.7吨，较去年同期增长5.9%，较二季度回升4.8%；而黄金的工业需求略微回升至85.3吨，去年同期为84.3吨；三季度黄金的投资需求继续下滑，从二季度的281.7吨下滑至194.9吨，下滑30.8%。
继续拆分黄金投资需求，金币和金条需求反弹，但是黄金ETF需求继续大幅下滑。WGC公布数据显示，三季度个人投资者的金条和金币需求飙升28%至298.1吨，因投资者利用黄金价格下跌的机会买入，且在主要货币走软和股市大跌的背景下，投资者寻求避险保护。与此同时，越来越多的央行加入购买黄金的队伍，央行需求也因此同比增长22%至148.4吨，为2015年以来的最高季度净购买量。三季度，黄金ETF需求大幅下降了103.2吨，去年同期为13.2吨。
表为2018年三季度黄金的需求（单位：吨）
进入四季度，10月和11月上旬，全球最大的黄金ETF――SPDR黄金持有量略微反弹，这对金价有支撑作用。截至11月20日，SPDR黄金持有量升至760.86吨，9月底为742.23吨，去年同期为843.39吨，同比降幅有所收敛。
图为SPDR黄金持有量和金价
CFTC公布的持仓数据显示，在10月9日当周，COMEX黄金期货基金净空持仓创下2001年5月1日以来最高纪录之后，在10月16日当周转为净多持仓。截至11月13日当周，COMEX黄金期货基金净多持仓再度转为净空持仓（9247手净空），虽然依旧处于净空，但是从历史规律来看，在底部出现拐点的情况下，金价往往先于基金净多持仓出现底部拐点，因此并不能依据COMEX黄金期货保持净空持仓判断金价会继续下跌，除非后市净空持仓进一步加大。
图为COMEX黄金期货基金净多持仓和COMEX黄金价格走势
金银比价有望进一步走高
诸多信号显示美国经济即将见顶
从一系列指标看，美国经济见顶信号增多。一是美国房地产市场景气度下降。全美住宅建筑商协会（NAHB）-富国银行住房市场指数在2018年8月降至67点的2017年3月以来最低纪录之后，并没有明显回升，而统计发现失业率低点滞后于该指数大约6个月至1年时间。二是美国利率上升将带来企业利润回落的隐忧。三是美国制造业持续走弱，制造业PMI和工厂订单都不及预期。
最新数据显示，美国去年减税等政策对投资和消费提振边际减弱。从2017年美国家庭消费支出结构来看，服务消费贡献最大，占比68.8%，耐用品和非耐用品分别占比10.6%和20.6%，2018年以来美国消费反弹，三季度同比增速达4%，其中税改政策功不可没。个人消费支出增长的前提是个人可支配收入的增长，2018年前三季度美国个人可支配收入环比（折年率）也出现明显的回升，其中在2018年一季度一度升至1.09%，创下2015年二季度以来最高纪录。回顾里根政府减税阶段，1981―1984年间个人所得税先后按15%、10%、5%的比率三次降低，1983年至1984年美国个人可支配收入和美国个人消费支出环比增速都出现明显的反弹。不过，从三季度个人消费支出来看，环比折年率达到4%，但是其先行指标个人可支配收入连续两个季度仅仅增长0.64%，减税对消费支出提振四季度会明显减弱。
投资方面，反弹始于2016年四季度，但并不完全是由减税刺激，2018年一季度美国私人投资同比增速反弹至6.2%，二季度回落至4.6%，原因在于企业减税更多用于股票回购，并非用于增加投资和生产。回顾里根政府减税时期，1983年三季度至1984年四季度，当时私人投资同比增速最高达到39.2%，最低也超过10%。
美国中期选举意味着新一轮减税和基建措施难产
此前市场寄希望的减税2.0版和基建投资在美国中期选举之后将化为泡影。中期选举民主党重新夺回众议院控制权，而共和党则获得100个参议院席位中的至少51个，进一步巩固了参议院多数党地位，美国国会再次进入“两党分治”时代。
美国国会作为国家最高立法机构，由参议院、众议院构成，两院议员皆是直接选举产生。总体来看，参议院、众议院职能上相互制约，权力有所交叉但并不相同，众议院主要享有提出并发起法案的权力，包括与财政有关的动议、弹劾总统的权力、在总统候选人获得票数均低于半数时选择总统和副总统的权力等。这意味着，特朗普推行内政受到掣肘，推动经济刺激计划难度大增。历史经验表明，若总统所在党派失去两院或其中一院后，推动总统支持的相关法案将会受到限制。
高企的财政赤字不仅制约财政政策，还降低美国竞争力
根据BIS数据，美国政府杠杆率从2008年金融危机后迅速攀升，自2008年一季度的63.1%大幅上升至2018年一季度的99.6%（债务总额为19.5万亿美元），高于G20和除日本外的世界主要发达经济体。其中，G20、新兴市场、德国、英国、法国的政府杠杆率分别83.6%、49%、65%、87.9%和96.9%。
数据显示，美国政府的债务规模将从现今的16万亿美元增加到2028年的28万亿美元，债务总额相对GDP的比例则从10年前的不到40%上涨到了如今的78%，而国会预算办公室预计该比例将在2028年上升到96%。如果允许在2028年出现相当于GDP的7.1%的赤字规模并一路延续下去，那么债务相对GDP的比率将达到150%以上，从而使美国的负债比率与意大利、希腊和葡萄牙相当。
从现有的文献研究成果来看，经济学理论将公共财政政策的可持续性定义为：财政赤字不至于引起债务和货币对GDP的比例日益增长，从而不堪重负。总需求模型的IS―LM模型分析得出结论是，当政府购买增加时，会导致计划支出函数E=C（消费）+I（计划投资）+G（政府购买）向上移动，并导致了和实际支出交点的右上方移动，IS曲线的向右移动。当IS曲线右移时，会发现在每一收入水平上利率相应上升。因此，短期政府赤字增加导致利率水平提高。如果从长期核算的话，根据国民收入核算恒等式Y=C+I+G，由于Y和C不变，G的增加必然会由I的等量减少作为抵消，这也就意味着政府购买的增加减少了投资。由于投资和利率负相关，这就导致了利率的上升。同理，如果政府使用减税的财政政策，也会得到和增加购买相同的结论。
总之，从贵金属驱动逻辑来看，黄金具备配置价值。原因在于美国经济一枝独秀的时代即将过去，全球即将进入“万马齐喑”的低增长甚至衰退的时代，包括美元在内的名义利率不大可能继续上传。而通胀比较刚性，所以实际利率会回落，机会成本的下降意味着黄金具备配置价值，同样类似山东黄金等黄金板块股票表现会强于大盘。从经济基本面来看，由于全球大多数经济体经济增速放缓叠加贸易活动下降，白银的工业需求会进一步削弱，白银会相对黄金弱势，金银比价有望进一步走高。
